XVIII Legislatura

Commissione parlamentare di inchiesta sul sistema bancario e finanziario

Resoconto stenografico



Seduta n. 55 di Martedì 25 maggio 2021
Bozza non corretta

INDICE

Comunicazioni:
Ruocco Carla , Presidente ... 2 

Sulla pubblicità dei lavori:
Ruocco Carla , Presidente ... 2 

Audizione di Maria Antonietta Scopelliti, Segretaria generale della CONSOB, in merito al fenomeno GameStop e all'impatto prodotto dal trading online sui mercati finanziari e sul risparmio:
Ruocco Carla , Presidente ... 2 
Scopelliti Maria Antonietta , Segretaria generale della CONSOB ... 4 
Lannutti Elio  ... 24 
Ruocco Carla , Presidente ... 24 
Scopelliti Maria Antonietta , Segretaria generale della CONSOB ... 24 
Ruocco Carla , Presidente ... 25 
Rizzone Marco (Misto-CD)  ... 25 
Ruocco Carla , Presidente ... 26 
Ferro Massimo  ... 26 
Ruocco Carla , Presidente ... 26 
D'Ettore Felice Maurizio (FI)  ... 26 
Ruocco Carla , Presidente ... 28 
Raduzzi Raphael (Misto)  ... 28 
Ruocco Carla , Presidente ... 29 
Scopelliti Maria Antonietta , Segretaria generale della CONSOB ... 29 
Ruocco Carla , Presidente ... 32 
Scopelliti Maria Antonietta  ... 32 
Ruocco Carla , Presidente ... 33 

ALLEGATO: Documenti depositati da CONSOB ... 35

Testo del resoconto stenografico
Pag. 2

PRESIDENZA DELLA PRESIDENTE
CARLA RUOCCO

  La seduta comincia alle 15.40.

Comunicazioni.

  PRESIDENTE. Ricordo che per ragioni di sicurezza sanitaria il foglio firme non verrà portato dall'assistente ma lasciato a disposizione sul tavolino davanti al banco della Presidenza.
  Comunico che la dottoressa Maria Antonietta Scopelliti, Segretaria generale della CONSOB, in vista dell'odierna audizione ha trasmesso della documentazione in regime libero. La documentazione è stata inviata per e-mail ai commissari ed è comunque oggi in distribuzione.

Sulla pubblicità dei lavori.

  PRESIDENTE. Avverto che la pubblicità dei lavori della seduta odierna sarà assicurata anche mediante l'attivazione di impianti audiovisivi a circuito chiuso e la trasmissione in diretta streaming sperimentale sulla web-tv della Camera dei deputati.

Audizione di Maria Antonietta Scopelliti, Segretaria generale della CONSOB in merito al fenomeno GameStop e all'impatto prodotto dal trading online sui mercati finanziari e sul risparmio.

  PRESIDENTE. L'Ordine del giorno reca l'audizione di Maria Scopelliti, Segretaria generale della CONSOB, in merito al fenomeno del Gamestop e all'impatto prodotto dal trading online sui mercati finanziari e sul risparmio.
  La Commissione ha ravvisato l'opportunità di svolgere un approfondimento in merito al fenomeno Gamestop e più in Pag. 3generale sull'impatto prodotto dal trading online sui mercati finanziari e sul risparmio. I temi sono strettamente connessi ed entrambi di grande interesse. Il fenomeno Gamestop trae origine dal trading online e a sua volta punta i riflettori sul trading online, ma con particolare riferimento a tutti quegli aspetti, anche di tipo normativo, che richiedono urgentemente di essere approfonditi. Quando parliamo del fenomeno Gamestop, ci riferiamo alla vicenda recente caratterizzata dal fatto che molti piccoli traders – che normalmente non hanno la forza di muovere i prezzi – sono invece riusciti per la prima volta a produrre un forte impatto sul prezzo del titolo in questione, organizzandosi e coordinandosi tra loro attraverso l'uso dei social media.
  Questa vicenda e segnatamente la possibilità che fenomeni analoghi possano ripetersi, ha destato curiosità e preoccupazione non solo nel mondo finanziario. Il tema del trading online ha portata più generale ed è di grande interesse, anche alla luce del dibattito politico delle attività poste in essere dalle istituzione competenti, tra cui in materia fondamentale dalla CONSOB, nonché per l'attenzione dedicata ai temi dai mezzi di informazione.
  Su tale ultimo aspetto appare significativo, in particolare, la recente inchiesta andata in onda nella rubrica Spotlight di RAI News, «L'isola del tesoro, pirati e corsari del trading online».
  La Commissione è particolarmente interessata ad approfondire gli aspetti patologici del trading online, sia in termini di abusivismo, sia in termini di operazioni poste in essere da alcune imprese di investimento UE, operanti in regime di libera prestazione di servizi in Italia, che sembrano tuttavia violare, in tutto o in parte, le misure di divieto e restrizioni adottate dalla CONSOB in materia di opzioni binarie e contratti per differenza, Pag. 4 offrendo leve per oltre il 400 per cento e non prevedendo meccanismi di stop loss.
  Si osserva, in particolare, come soprattutto nel periodo della pandemia si sia registrato un forte incremento dell'utilizzo delle tecnologie digitali, con conseguente emersione di numerosi casi di truffe finanziarie in danno dei cittadini. È oggi presente la Segretaria generale della CONSOB, Maria Antonietta Scopelliti, che ringrazio per avere accolto il nostro invito.
  Quanto all'oggetto dell'odierna audizione è stato richiesto di illustrare alla Commissione le principali tematiche di interesse, anche nell'ottica di una proficua collaborazione finalizzata all'individuazione – ove necessario – di interventi normativi che possano, tra l'altro, fornire all'Istituto ulteriori strumenti per garantire l'ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori, nonché la repressione dell'abusivismo.
  Invito, pertanto, la dottoressa Scopelliti a svolgere la relazione, seguirà poi il dibattito in Commissione. Prego, dottoressa.

  MARIA ANTONIETTA SCOPELLITI, Segretaria generale della CONSOB. Ringrazio la presidente Ruocco e la Commissione di averci invitato a svolgere una relazione su questi Temi che, chiaramente, sono in agenda della CONSOB.
  Gamestop Corporation è una società quotata al New York Stock Exchange (NYSE), che gestisce la più grande catena al mondo di negozi di videogiochi. È presente con vari marchi in 17 Paesi, compresa l'Italia e ha vissuto recentemente difficoltà finanziarie. A causa di tali difficoltà, nel corso del tempo numerosi investitori hanno assunto posizioni ribassiste sul titolo tramite strategie di vendita allo scoperto.
  Nel corso del mese di agosto del 2020, l'investitore attivista statunitense Ryan Cohen ha acquisito una partecipazione rilevante nella società Gamestop, dando avvio ad una campagna Pag. 5finalizzata a maggiori investimenti nell'e-commerce e ottenendo un posto nel Consiglio di amministrazione.
  L'ingresso del nuovo azionista ha coinciso con una ripresa delle quotazioni del titolo. Dal 3 febbraio del 2020 al 31 luglio del 2020 il prezzo dell'azione rimane sostanzialmente stabile a livello di quattro dollari, mentre nel solo mese di agosto del 2020 il prezzo subisce un incremento pari al 67 per cento, chiudendo la seduta del 31 agosto del 2020 a 6,68 dollari. Dal primo settembre del 2020 si è assistito ad un costante e graduale incremento del prezzo che è arrivato al 12 gennaio del 2021 a 19,95 dollari, pari al 199 per cento sul prezzo di fine agosto e al 399 per cento del prezzo di fine luglio.
  A partire dal 13 gennaio l'incremento di prezzo si è fatto esorbitante ed è accompagnato da un rilevante incremento dei volumi scambiati, registrando oscillazioni giornaliere e raggiungendo il massimo di 347,51 dollari al 27 gennaio 2021.
  Il vertiginoso incremento di prezzo del titolo Gamestop nel mese di gennaio del 2021 ha portato la capitalizzazione di mercato delle società a crescere più di venti volte, raggiungendo importi di oltre venti miliardi di dollari, poco meno della metà dell'attuale capitalizzazione del titolo italiano Intesa San Paolo.
  Nelle sedute del 28 gennaio, 1 e 2 febbraio 2021 si è assistito alle prime forti correzioni del corso del titolo, rispettivamente meno 44 per cento, meno 31 per cento, meno 60 per cento, dovute almeno in parte alle restrizioni agli acquisti imposte dalle principali piattaforme di negoziazione.
  Dal picco del 27 gennaio, il prezzo si è stabilizzato nel mese di febbraio entro una banda tra 40 e 50 dollari, prima di mostrare nuovamente un andamento rialzista a partire dal 24 febbraio 2021, chiudendo la seduta del primo marzo a oltre 120 dollari. Pag. 6
  Le ragioni di questo secondo incremento non sono chiare e potrebbero essere parzialmente riconducibili all'annuncio delle dimissioni del CFO. Dal marzo del 2021 il prezzo si è mosso nella fascia tra i 100 e i 260 dollari, con una variabilità più contenuta nell'ultimo periodo, durante il quale la società ha realizzato anche un'offerta pubblica di azione per oltre 500 milioni di dollari a un prezzo medio di mercato stimato in 150-160 dollari per azione.
  Il forte interesse improvviso per Gamestop nel mese di gennaio è stato ricondotto alla operatività di giovani investitori retail, privi di cultura finanziaria, attivi sui mercati tramite piattaforme accessibili attraverso app gratuite e di facile utilizzo. La scelta di fare convergere gli interessi di acquisto su Gamestop è stata collegata alle esortazioni – divulgate tramite canali social – primo su tutti il forum WallStreetBets di Reddit, piattaforma caratterizzata da pochi filtri, alle esternazioni degli utenti è nota per consentire la diffusione di posizioni particolarmente controverse.
  Nei giorni successivi all'avvio del trend rialzista, i canali social hanno riportato messaggi che incitavano gli investitori a non liquidare le posizioni lunghe acquisite, così da non perdere «momento» al trend avviato.
  L'interesse per Gamestop da parte della comunità on-line non è apparso motivato da valutazioni sui fondamentali della società – abbiamo detto prima che era comunque una società in difficoltà – o da argomentazioni di natura tecnica e finanziaria. Gli investitori sembrano essere animati in larga parte dal desiderio di una risposta dal basso alla speculazione in danno di una piccola società realizzata da grandi fondi con posizioni ribassiste sul titolo.
  La vicenda è stata rappresentata dalla stampa come la vittoria di Davide su Golia e come riappropriazione di un'icona Pag. 7della generazione dei millennials. La pressione rialzista sul prezzo determinata dagli acquisti di massa è stata anche amplificata da alcuni meccanismi di mercato, gli investitori hanno acquisito anche opzioni call, per i quali i market maker hanno dovuto effettuare le necessarie coperture, acquistando a loro volta le azioni sottostanti con ulteriore pressione al rialzo del prezzo.
  Ulteriore impatto è derivato, infine, dalla possibilità degli investitori di operare a leva, cioè in marginazione, quindi investire un capitale superiore alle proprie disponibilità liquide.
  A questo punto, andiamo a vedere effettivamente la presenza degli investitori ribassisti e quindi degli shortisti sul titolo che hanno generato la reazione di Davide su Golia. La normativa statunitense prevede la pubblicazione ogni due settimane dell'ammontare complessivo delle vendite allo scoperto su ciascun titolo azionario, è un dato di stock di seguito definito Short Interest. Sulla base di tale informazione la CONSOB ha ricostruito l'andamento dello Short Interest sul titolo Gamestop.
  I dati evidenziano come lo Short Interest sul titolo Gamestop aveva raggiunto valori estremamente elevati nel corso del 2020, vicini al capitale sociale, che rappresenta il totale delle azioni emesse e intorno al 120-140 per cento del flottante che rappresenta le azioni disponibili all'acquisto.
  Si tratta di valori ben lontani dall'esperienza italiana e da ritenersi straordinari anche per il mercato statunitense Si pensi che al 31 dicembre 2020 il peso dello Short Interest rispetto al flottante per tutti i titoli statunitensi era pari al 3,5 per cento contro il 120.
  Con l'inizio, il 13 gennaio 2021, del forte trend rialzista di prezzo innescato dagli acquisti degli investitori retail, si è assistito ad una drastica riduzione dello Short Interest in quanto, verosimilmente, il trend rialzista dei prezzi ha indotto Pag. 8gli investitori con posizioni ribassiste aperte ad acquistare i titoli per chiudere la posizione short e ridurre le perdite originate dall'andamento rialzista dei corsi azionari.
  In particolare, nella relazione c'è un grafico – comunque descrivo adesso gli andamenti – in cui sono messi in relazione l'andamento del prezzo del titolo Gamestop e l'andamento del Short Interest, dato mensile. Si nota che nel periodo dal 14 al 27 gennaio lo Short Interest, quindi la posizione ribassista, è passata da 61 milioni di azioni Gamestop, pari all'89 per cento del capitale sociale e il 123 per cento del flottante, a 21 milioni, pari al 31 per cento del capitale sociale e al 40 del flottante, con una riduzione di 40 milioni. Quindi la riduzione delle posizioni ribassiste si è verificata nella prima parte di gennaio e non a marzo. Questi 40 milioni di azioni, che costituiscono gli acquisti a chiusura delle posizioni ribassiste dei fondi, hanno rappresentato il quattro per cento circa dei volumi scambiati sul titolo nell'intero periodo. Nel corso dei mesi successivi lo Short Interest ha continuato a ridursi, anche se in maniera più graduale. Dal 24 febbraio al 10 marzo vi è stato un secondo trend rialzista, durante il quale la riduzione dello Short Interest è stata molto meno significativa, da 14 a 10 milioni di azioni Gamestop; gli acquisti a copertura delle posizioni pari a quattro milioni di azioni hanno rappresentato lo 0,6 circa di volumi scambiati. Quindi, nella sostanza l'operazione di Golia si era chiusa a gennaio anche se Davide continuava a fomentare il rialzo del titolo.
  Un ruolo determinante nella vicenda è stato svolto dalla piattaforma fornita da Robinhood Markets Inc, un broker-dealer non quotato fondato nel 2013, regolato dalla FINRA (Agenzia di Autoregolamentazione degli Intermediari Finanziari statunitensi) e registrato presso la SEC. Si stima che i clienti di Pag. 9Robinhood, soprattutto giovani, siano passati da 500.000 nel 2014 a 13 milioni nel 2020.
  La forte crescita dell'utilizzo delle cosiddette «piattaforme di trading», accessibili tramite semplici app, appare legata sia ai mesi di confinamento sanitario, sia all'offerta di commissioni di negoziazione molto basse, spesso nulle. Il termine «piattaforma di trading» non va comunque riferito alla nozione di sede di negoziazione, non si tratta né di MTF (Multilateral Trading Facilities), né di OTF (Organized Trading Facilities ),usando la terminologia MIFID2 (Markets in Financial Instruments Directive) né tanto meno di mercati regolamentati, ma alle applicazioni utilizzate nell'interazione con la clientela da broker/dealer e il cliente.
  La app offerta da Robinhood è dotata di un'interfaccia molto intuitiva, che non addebita alcuna commissione ai clienti. Le principali fonti di ricavo derivano dal margine di interesse sui depositi dei clienti, dalle commissioni sulla attività di marginazione, quindi l'effetto leva, i prestiti forniti per investire al di sopra del capitale e dalle somme ricevute dagli operatori di mercato verso i quali viene indirizzato per la negoziazione il flusso degli ordini ricevuti dai clientela (331 milioni di dollari nel primo trimestre 2021). Gli ordini vengono trasmessi, tramite order routing, quindi in maniera automatica, ad operatori ad alta frequenza (HFT), che riconoscono al broker somme variabili in funzione della dimensione del flusso di ordini.
  In sostanza, Robinhood vende gli ordini raccolti attraverso la piattaforma a operatori HFT che operano in proprio o sul mercato con differenziali minimi in termini di prezzo. Si tratta di una strategia tipica degli operatori ad alta frequenza che consente profitti rilevanti grazie all'ampiezza dei volumi gestiti e al loro valore informativo, oltre alla velocità di esecuzione. Pag. 10
  Dopo l'incremento giornaliero a tre cifre del prezzo delle azioni Gamestop del 27 gennaio, Robinhood e altre piattaforme di negoziazione americane hanno repentinamente imposto alcuni limiti alla possibilità per i propri clienti di operare in acquisto sulle azioni Gamestop e su altri titoli oggetto dell'attività speculativa. Tale scelta ha impedito, di fatto, la partecipazione alla negoziazione dei clienti retail e privato il titolo della pressione rialzista che ne stava sostenendo il prezzo. Come abbiamo visto prima, anche le esigenze di chiusura delle posizioni degli short seller in questo secondo periodo veniva meno, quindi gli acquisti anche da parte loro non c'erano, per cui il titolo è sceso repentinamente. Questa richiesta di chiusura è stata fortemente criticata dagli utenti delle piattaforme, perché i clienti retail sono andati incontro a rilevanti perdite, in quanto il prezzo si è sostanzialmente dimezzato e hanno lamentato connivenza tra piattaforme e investitori istituzionali e ribassisti.
  Le circostanze che hanno portato alla introduzione delle limitazioni degli ordini all'acquisto da parte di Robinhood sono state chiarite il 18 febbraio in occasione delle audizioni al Congresso USA. Oltre ai servizi di brokeraggio, Robinhood fornisce anche servizi di clearing ai suoi clienti, attraverso la partecipazione, come clearing member, alla controparte centrale statunitense che è la National Securities Clearing Corporation (NSCC). Robinhood è quindi tenuta a versare margini a NSCC a copertura delle esposizioni dei propri clienti.
  A seguito dell'elevata volatilità del 27 gennaio, le esposizioni derivanti dalle posizioni aperte sul titolo Gamestop hanno causato un notevole incremento delle richieste di margine da parte della controparte centrale statunitense. In particolare, l'incremento dell'esposizione ha determinato a diversi clearing member – tra cui Robinhood – il superamento di una soglia Pag. 11limite, facendo scattare l'applicazione della componente addizionale (detta excess capital premium charge), cioè al di sopra di un certo livello di marginazione aggiuntiva c'è anche un eccesso, un buffer per gli ulteriori rischi. Tale circostanza ha generato una richiesta complessiva di margini da parte della clearing house pari a circa tre miliardi di dollari per Robinhood.
  Al fine di contenere le esposizioni prima dell'apertura del 28 gennaio, Robinhood ha informato la controparte centrale statunitense della propria decisione di introdurre limiti in acquisto su Gamestop e su altri titoli volatili. A seguito di tale richiesta la controparte centrale NSCC ha ritirato la richiesta di ecxcess capital premium charge, per tutti i clearing members.
  Un altro elemento importante nella vicenda Gamestop è costituito dal ruolo dei cosiddetti social, che avrebbero spinto gli acquisti, soprattutto sul forum «r/WallStreetBets» di Reddit, che conta dieci milioni di membri, una sorta di flashmob delle negoziazioni. La facilità delle comunicazioni digitali potrebbe essere in generale un vantaggio per gli investitori perché agevola e diffonde la conoscenza di informazioni sulla situazione dell'emittente, sul suo andamento borsistico, su eventuali strategie di investimento.
  La vicenda specifica, tuttavia, ha evidenziato alcuni elementi di attenzione, primo tra tutti quello dell'affidabilità delle fonti informative e quello della reale natura delle informazioni trasmesse tramite social, ovvero se possano configurarsi o meno come vere e proprie raccomandazioni di investimento.
  Queste ultime nel contesto regolamentare europeo e in particolare il regolamento degli abusi di mercato, sarebbero soggette a particolari tutele, quali una loro corretta presentazione e con l'obbligo di indicare chiaramente la natura, l'affidabilità delle fonti e la disclosure di eventuali conflitti di interesse. A questo proposito, però va riconosciuto che potrebbe Pag. 12essere davvero complesso distinguere e classificare il tipo di comunicazione che si svolgono via social. Quindi il problema dei social è uno dei problemi aperti, soprattutto come mezzi, non tanto come regole.
  Anche nel panorama italiano si è registrato un progressivo aumento dell'utilizzo di servizi a distanza o web-based per gli investimenti, specialmente piattaforme di negoziazione (cosiddetto trading on-line), caratterizzate dall'intermediazione degli ordini ricevuti dai clienti attraverso mezzi elettronici. Tale fenomeno risulta accentuato dalla crisi innescata dalla pandemia e da strategie di marketing sempre più aggressive.
  Sul mercato nazionale gli operatori che offrono servizi di trading on-line indirizzate alla clientela retail, possono essenzialmente essere riconducibili a due macro categorie. Le piattaforme innovative, realizzate prevalentemente da imprese di investimento autorizzate in altri Paesi dell'Unione europea che offrono servizi di investimento senza succursale e che – in modo non dissimile da Robinhood – offrono la possibilità di avviare velocemente le negoziazioni con somme minime e con commissioni ridotte o nulle, rivolgendosi prevalentemente ad un target di clientela caratterizzata da ridotta esperienza in materia di investimenti finanziari. Tali operatori danno anche la possibilità di negoziare a leva ovvero di impiegare solo alla parte delle disponibilità liquide. Il livello delle commissione, delle fee è molto basso e in alcuni casi asseritamente nullo, con alcune differenze in termini di strategia commerciale. Alcuni magari lo rendono nullo dopo un certo livello di volumi. Dal punto di vista del modello di business tali operatori – in modo simile a Robinhood – puntano alla dimensione, all'ampiezza dei volumi aggregati che consentano profitti grazie all'applicazione di differenziali di prezzo leggermente peggiorativi rispetto ai mercati. Pag. 13
  Poi ci sono le piattaforme tradizionali di trading on-line, rese disponibili da intermediari (banche o imprese di investimento sia italiane che europee) che offrono la possibilità di investire su un'ampia gamma di strumenti finanziari. Le piattaforme sono collegate anche a strumenti di analisi e di informativi avanzati e sono autorizzate da clientela retail generalmente più evoluta. Questi operatori adottano modelli di business differenti rispetto alla categoria precedente e uno degli elementi principali della differenziazione è rappresentato dal sistema di commissioni che, pure essendo commisurato alla frequenza del trading, prevede in ogni caso costi variabili e costi fissi a carico del cliente. Inoltre, l'offerta comprende piattaforme con funzionalità più avanzate da un punto di vista delle analisi e delle funzioni – quindi più complete – e, pertanto, rivolte a clientela più esperta.
  Un aspetto che accomuna le piattaforme tradizionali a quelle innovative è la possibilità di operare in leva. In tal caso l'intermediario stabilisce però un sistema di stop-loss, automatico. Per ogni titolo viene fissato un prezzo di ricopertura che chiude automaticamente l'operazione inviando un ordine al mercato. I sistemi di stop-loss, soprattutto in condizioni di mercati volatili, possono anche generare un'accelerazione dei trend ribassisti. Ciò avviene quando la presenza di un volume rilevante di operazioni di acquisto a leva su un determinato titolo si confronta con un andamento del prezzo discendente e quindi sfavorevole. In questi casi si determina l'immissione contemporanea di un grande volume di ordine di vendita, dovuta all'attivazione degli stop-loss che accelera il trend ribassista.
  La CONSOB monitora costantemente il livello di vendite allo scoperto e altre operazioni ribassiste sui titoli azionari italiani (cosiddette «posizioni nette corte» o PNC). Pag. 14
  Dalle analisi condotte dalla CONSOB sui dati delle posizioni nette corte comunicate ai sensi della normativa europea, è emerso che le tre società italiane maggiormente shortate presentano rapporti tra posizioni nette corte e capitale sociale o posizioni nette corte e flottante molto distanti da quelli rilevati da Gamestop, inferiore anche di dieci volte.
  Al 31 dicembre del 2020 le PNC su azioni italiane rappresentavano lo 0,8 per cento della capitalizzazione del mercato e l'1,25 del flottante, mentre – come avevamo visto – per gli Stati Uniti la media dello short interest era il 3,5 sul flottante delle azioni statunitensi.
  Si può, quindi, considerare che sul mercato italiano il peso delle vendite allo scoperto e delle altre operazioni ribassiste sia meno rilevante rispetto alla esperienza statunitense, sia in termini complessivi, sia considerando le singole società con maggiori posizioni ribassiste.
  Il quadro normativo MIFID2/MiFIR prevede obblighi specifici sia per gli operatori che per le sedi di negoziazione relativamente all'istituzione di sistemi e controlli volti a garantire una negoziazione corretta e ordinata e a consentire un'esecuzione efficiente degli ordini.
  Gli operatori, in particolare, sono tenuti a dotarsi di controlli quali filtri sui prezzi, filtri sulle quantità, sul controvalore e sul numero di ordini immessi, sistemi automatici di allarme che, tenuto conto della tipologia della operatività di attività dell'operatore, prevengono l'immissione di proposte anomale per prezzo, quantità, controvalore e numero. Gli operatori devono, poi, assicurare di essere in grado di cancellare le proposte anomale immesse o, se necessario, di limitare la possibilità di immettere proposte per il sistema di interconnessioni. Pag. 15
  I mercati di Borsa Italiana prevedono per tutte le trading venues gestite (MTF e mercati regolamentati): parametri di variazione massima in termini di quantità, controvalore e prezzo delle proposte di negoziazione, sistemi di circuit breaker per la gestione della volatilità dei prezzi e dispositivi di monitoraggio delle negoziazioni in tempo reale e in differita. Specifici presidi devono essere, inoltre, implementati dalle sedi dei gestori di negoziazione in termini di controlli pre-negoziazione.
  Con riferimento ai circuit breaker, il sistema adottato per i mercati gestiti da Borsa Italiana si basa sul monitoraggio automatico dei book di negoziazione teso a prevenire e a controllare la volatilità dei prezzi. Tutti i mercati sono sottoposti ad un meccanismo automatico di trading halt che al raggiungimento delle soglie di variazione rispetto al prezzo statico o al prezzo dinamico sospende le negoziazioni e avvia una fase di asta di volatilità.
  Il sistema, oltre a limitare gli impatti di un'eccessiva volatilità, è anche un argine alla possibilità che i trend di prezzo siano eccessivi e non motivati dal contesto informativo disponibile sull'emittente. In altri termini, la reiterazione delle aste di volatilità, anche per una intera seduta di negoziazione, elimina i fenomeni più macroscopici di disallineamento con i valori fondamentali della società.
  Ai sistemi di monitoraggio in tempo reale, si aggiungono i controlli effettuati in differita che valutano eventuali elementi di anomalia o possibili segnali di abusi di mercato da segnalare alla CONSOB.
  Alla attività di Borsa Italiana e dei gestori dei mercati regolamentati si aggiunge l'attività di vigilanza della CONSOB attraverso il monitoraggio su base giornaliera dell'andamento delle negoziazioni. La CONSOB può adottare interventi di divieto delle assunzioni di posizioni nette corte oppure esercitare Pag. 16 i propri poteri di sospensione ed esclusione diretta degli strumenti finanziari dalle negoziazioni.
  Il clamore mediatico determinato dalla vicenda Gamestop ha avuto alcuni effetti anche sul mercato italiano il 28 gennaio 2021. I partecipanti ad un forum dedicato alle azioni TISCALI presenti sul titolo investing.com hanno lanciato l'idea di implementare una strategia di short squeeze sulle azioni TISCALI per la seduta di lunedì primo febbraio 2021 ispirandosi alla vicenda statunitense.
  Nella seduta del 28 gennaio sono stati rilevati diversi messaggi social che incitavano gli investitori a inserire ordini di acquisto di massa. L'ingente afflusso di ordini di acquisto ha fatto attivare, sin dalla preapertura, continue sospensioni delle negoziazioni. Negoziazioni che, di fatto, sono durate pochi secondi nell'arco dell'intera seduta.
  Complessivamente è stato negoziato solo il 3,14 del capitale sociale dell'emittente e hanno operato 815 intermediari, a fronte di 800 committenti finali, di cui 723 persone fisiche. Al 29 gennaio le posizioni nette corte sul titolo sono risultate di ammontare contenuto, con una sola posizione netta corta pari allo 0,59 del capitale sociale, oggetto di comunicazione pubblica.
  Nel corso delle sedute successive il prezzo dell'azione TISCALI ha fatto registrare un andamento negativo, attestandosi su valori di poco superiori a quelli precedenti agli acquisti di massa. In sintesi, nonostante l'appello lanciato sui forum abbia determinato un incremento nell'interesse da parte di una vasta platea di investitori retail, l'adesione all'operazione è rimasta contenuta e i meccanismi di sospensione delle negoziazioni implementati da Borsa Italiana hanno evitate spirali rialziste simili a quelle osservate nel titolo Gamestop. Pag. 17
  Il rialzo del prezzo registrato sulle azioni TISCALI non è stato un caso isolato, si sono verificate anche situazioni simili sul titolo E-PRICE e EXPERT SYSTEM.
  Come anticipato, la normativa statunitense sulla trasparenza delle vendite allo scoperto prevede la pubblicazione dell'ammontare delle vendite allo scoperto, al netto di eventuali riacquisti, una volta ogni due settimane.
  La normativa europea, il regolamento short selling, prevede, invece, che l'investitore finale debba comunicare all'autorità di vigilanza competente per il titolo la propria posizione netta corta su ogni azione quando essa raggiunge una soglia rilevante. Quindi ogni giorno al raggiungimento della soglia.
  La PNC è composta dalle vendite allo scoperto sulle azioni e dalle altre posizioni ribassiste effettuate attraverso strumenti finanziari diversi dalle azioni, quali, ad esempio, i contratti derivati, gli ETF, anche su indici, al netto delle relative posizioni lunghe.
  Il regolamento prevede, quali soglie rilevanti per la comunicazione, lo 0,2 del capitale sociale dell'emittente e ogni successivo 0,1. La soglia iniziale è stata ridotta allo 0,1 dall'ESMA, nel periodo della pandemia, dal 16 marzo 2020 al 19 marzo 2021, anche se è stato ripristinato lo 0,2 ma adesso l'ESMA ha proposto alla Commissione europea di nuovo l'abbassamento della soglie perché ritiene che lo 0,1 sia una soglia rilevante, da far conoscere le posizioni nette corte alla autorità, anche alla luce, credo, della vicenda Gamestop.
  In conclusione. Negli Stati Uniti è pubblicato ogni due settimane lo short interest, ovvero un dato di posizione netta corta simile a quello europeo ma con la fondamentale differenza che non sono incluse le altre posizioni ribassiste.
  In Europa sono comunicate ogni giorno le posizioni nette corte che superano le soglie previste, che includono posizioni in Pag. 18contratti derivati e altri strumenti finanziari. Però il dato pubblico include solo le posizioni nette corte superiori allo 0,5; le altre sono informazioni a disposizione dell'autorità.
  Le informazioni disponibili all'autorità competente rendono possibile la conoscenza con frequenza giornaliera dell'identità dell'investitore finale e della sua posizione netta complessiva, fermo restando lo 0,2 del capitale.
  Per completezza è opportuno chiarire che, in base sia alla normativa statunitense che a quella europea, le vendite allo scoperto devono essere supportate dal prestito titoli o da forme analoghe di disponibilità dei titoli ovvero non possono essere nude.
  La vicenda Gamestop ha evidenziato in modo emblematico alcuni elementi di attenzione. La elevata volatilità e il trend rialzista delle quotazioni non sono sempre risultati correlati ai fondamentali dell'azienda ma a comportamenti convergenti di un gran numero di investitori retail innescati e spinti dai social.
  Per gli investitori retail è stato fondamentale l'utilizzo di piattaforme di trading innovative caratterizzate da grande immediatezza e da assenza di commissioni.
  Le azioni-bersaglio erano oggetto di vendite allo scoperto per volumi, almeno negli Stati Uniti, estremamente elevati.
  La pressione in acquisto, accentuata dall'utilizzo di strumenti a leva da parte degli investitori, avrebbe avuto come obiettivo quello di obbligare i grandi speculatori al ribasso a coprire le proprie posizioni per limitare le perdite.
  La gratuità delle «piattaforme» di trading come Robinhood è strettamente legata a un modello di business centrato sulla vendita degli ordini ai grandi operatori ad alta frequenza.
  Attualmente in Italia le piattaforme di trading di azioni, sebbene l'operatività dei clienti retail non sia marginale, hanno caratteristiche molto diverse da quelle osservate negli Stati Pag. 19Uniti, perché risultano gestite da banche e imprese di investimento comunitarie che operano come aderenti diretti dei mercati e sono sottoposti a una serie di presidi e obblighi della regolamentazione UE e in particolare MIFID2.
  Le regole di funzionamento dei mercati italiani prevedono specifici presidi in termini di controlli pre e post negoziazione – abbiamo visto le sospensioni automatiche, trading halt – idonee a limitare l'impatto di fenomeni anomali come quelli emersi nella vicenda Gamestop.
  I piccoli investitori, nonostante le battagliere dichiarazioni di intenti, possono anch'essi subire ingenti perdite. Nel caso Gamestop, dopo la sospensione delle negoziazioni da parte delle piattaforme per motivi di clearing molti investitori retail hanno visto variare negativamente il valore dei propri investimenti, in alcuni casi finanziati a leva.
  Gli sviluppi tecnologici potrebbero consentire in futuro di ridurre i tempi di settlement delle transazioni AT+2 con un contenimento dei rischi di liquidità derivanti dalle situazioni di elevata volatilità. Questa è una delle richieste che ha generato la sospensione da parte delle piattaforme di negoziazione.
  Il mercato dei servizi finanziari sta subendo un'evoluzione, seppure ancora poco visibile in Italia, caratterizzata da nuovi modelli di business studiati per nuove tipologie di investitori, da comportamenti social e sensibili nuove forme operative di marketing come i millennials. Ciò sta determinando il fenomeno della cosiddetta gamification dell'investimento finanziario (l'investimento assume una natura di gioco), la potenziale rilevanza di un «effetto gregge» dovuto alla comunicazione via social e la possibile emersione di figure di influencer, o peggio di manipolatori social, può avere un intervento significativo anche nella finanza. Pag. 20
  Dal punto di vista delle Autorità di mercato è necessario e urgente proseguire le valutazioni in corso su possibili nuove iniziative di vigilanza e regolamentazione a tutela degli investitori e dell'ordinato svolgimento del mercato. Le valutazioni dovranno anche includere l'eventuale riconducibilità di determinate condotte a fattispecie manipolative e l'efficacia delle attuali strategie di detection rispetto a questi nuovi rischi per l'investitore.
  Tali approfondimenti dovranno essere svolti in modo coordinato a livello europeo, perché le piattaforme digitali per loro natura coinvolgono soggetti attivi anche oltre i confini nazionali e perché l'operatività osservata dalla vicenda Gamestop, qualora replicata, potrebbe coinvolgere anche strumenti finanziari quotati contemporaneamente in diversi Paesi dell'Unione europea.
  Il 17 febbraio l'ESMA ha pubblicato uno statement legato alla vicenda Gamestop articolato in tre parti.
  Una prima parte introduttiva riguarda la possibilità che, nonostante le differenze tra i due sistemi, episodi di estrema volatilità del trading azionario possono verificarsi anche in Europa. Nel sottolineare che la partecipazione degli investitori retail al mercato azionario è positiva e auspicabile, l'ESMA sottolinea la necessità che gli investitori pongano attenzione solo a informazioni provenienti da fonti attendibili e che abbiano presente i loro obiettivi di investimento, i benefici della diversificazione e la capacità di sopportare le perdite.
  Una seconda parte dello statement è dedicata all'approfondimento delle ragioni che comportano, in presenza di elevata volatilità, il rischio di maggiori perdite per gli investitori, soprattutto quando questi investono a leva, cioè con risorse non proprie. Pag. 21
  La terza e ultima parte dello statement ricorda che l'attività di scambio informativo volta alla definizione di strategie comune di investimento, così come la diffusione di informazioni false e fuorvianti su emittenti o titoli possano integrare le fattispecie di abuso di mercato. L'ESMA richiama alla attenzione sul rispetto dei requisiti previsti sulla diffusione della raccomandazione dell'investimento.
  In seguito alla emanazione dello statement la CONSOB ha scritto all'ESMA di studiare insieme le iniziative da adottare per il pieno e uniforme enforcement delle regole esistenti in tutti gli Stati membri e per l'eventuale elaborazione di nuovi indirizzi regolatori.
  Pochi giorni dopo la pubblicazione dello statement, il presidente dell'ESMA e il direttore della DG FISMA della Commissione europea hanno svolto un'audizione presso il Comitato Affari economici e monetari del Parlamento europeo, esprimendo posizioni importanti e convergenti.
  Nell'occasione, il rappresentante della Commissione europea ha ricordato che nel primo semestre 2022 verrà pubblicata una Retail Investement Strategy, nel cui ambito si terrà conto degli elementi emersi nella vicenda GameStop per la protezione degli investitori retail. La roadmap dell'iniziativa è stata pubblicata di recente, il 20 aprile 2021, e si stanno raccogliendo in questi giorni i commenti del mercato. La CONSOB pensa di rispondere a questa richiesta di commenti.
  La strategia mira ad affrontare in modo sistematico alcuni problemi del quadro regolamentare. Oggi le regole a protezione degli investitori risultano frammentate in una serie di atti legislativi europei diversi, MiFID, PRIPS, UCITS, IDD, con un approccio che varia dalla disciplina e da regole di trasparenza sulla attività di consulenza a una disciplina sui prodotti(PRIPs). Ciò può rendere più complesso per gli investitori assumere Pag. 22consapevolmente decisioni di investimento. A ciò si aggiunga, come dimostra il caso di Gamestop, che le modalità di interazione innovativa tra intermediari e clienti con l'uso di piattaforme digitali e social media richiede un ripensamento generale della tenuta delle regole esistenti rispetto ai bisogni informativi degli investitori. Vi è, infine, la necessità di individuare più puntualmente nuove e diverse categorie di investitori, caratterizzate da capacità e approcci differenziati. La Commissione europea ha commissionato anche uno studio per approfondire questi aspetti che dovrebbero essere conclusi entro autunno 2021.
  Le due istituzioni europee hanno poi annunciato approfondimenti sull'opportunità di valutare regole ad hoc per gli intermediari che fanno ricorso ai social media e per le chat on-line, nonché per le regole dei conflitti di interesse dei broker che non fanno pagare commissione grazie alla vendita degli ordini ricevuti. Il rappresentante della Commissione europea ha riferito che nell'attuale quadro MiFID, alcuni Stati membri, grazie alle regole sui conflitti di interesse inducement e best execution, considerano già vietata, in via interpretativa, la possibilità per gli intermediari di vendere il flusso degli ordini raccolti. La Commissione europea ha intenzione di fare le necessarie valutazioni nell'ambito dell'annunciata strategia, questa sul retail investement.
  Per quanto riguarda il tema della manipolazione del mercato, il Regolamento europeo MAR è stato considerato adeguato ad affrontare casi di manipolazione coordinata per i quali si potrebbero, tuttavia, porre problemi di efficacia delle indagini e questioni di privacy o di legittimità nell'acquisizione del traffico dati. Tra l'altro, non sarebbe agevole dimostrare l'esigenza di un accordo tra centinaia o migliaia di investitori nel Pag. 23diffondere segnali informativi direzionali per trarre vantaggio dall'aumento del prezzo del titolo.
  In generale è stato sottolineato che nell'Unione europea, grazie a un quadro di regole molto rigoroso e alla prevalenza del mercato delle applicazioni digitali degli stessi intermediari tradizionali, è meno probabile che avvenga quanto è successo negli Stati Uniti, anche se la tendenza alla gamification può abbassare l'attenzione e la consapevolezza.
  Anche la CONSOB ha pubblicato il 13 aprile 2021 un proprio statement collegato alla vicenda Gamestop.
  Nel documento si afferma che le potenziali implicazioni transfrontaliere e gli specifici elementi di novità derivanti da episodi come Gamestop necessitano di ulteriori approfondimenti e che non sono infondati i timori su una loro possibile ripetizione e diffusione sui mercati europei, pur in presenza di una disciplina armonizzata sulle posizioni nette corte di una microstruttura dei mercati che operano con meccanismi di sospensione delle negoziazioni.
  La CONSOB ha ricordato che il proliferare di piattaforme di trading operanti come sistemi di raccolta di ordini – con importi minimi di ingresso molto limitato e commissioni nulle o ridotte – comporta spesso la trasmissione ai clienti tramite e-mail, messaggi e social media di segnali di trading generati da soggetti terzi che concedono l'accesso sulle proprie negoziazioni affinché siano copiate e replicate (il cosiddetto «mirror trading»). Ciò comporta il rischio di integrare ed enfatizzare eventuali effetti distorsivi di potenziali manipolazioni di mercato.
  Secondo le analisi preliminari della CONSOB le principali imprese autorizzate operanti in Italia tramite piattaforme sul modello Robinhood sono dotate di passaporto europeo MiFID, perché sono abilitate in alcuni – pochi – Stati membri. È Pag. 24tuttavia in costante crescita il numero delle piattaforme di trading on-line non autorizzate.

  ELIO LANNUTTI. Presidente, sull'ordine dei lavori, noi abbiamo Aula alle 16.30. Chiedo, quindi, alla dottoressa di ritornare.

  PRESIDENTE. Se può concludere velocemente e poi magari torna in un'altra audizione.

  MARIA ANTONIETTA SCOPELLITI, Segretaria generale della CONSOB. Concludo con la parte relativa alla proposta. Come abbiamo detto, la CONSOB ha scritto all'ESMA, chiedendo di approfondire con attenzione i temi sollevati dalla vicenda Gamestop e soprattutto di approfondire la forte e crescente attività cross border che arriva da intermediari che, come abbiamo visto, operano in Italia con passaporto MiFID.
  I lavori avviati prevedono specifiche ricognizioni nelle giurisdizioni europee, approfondite e mirate sul tema dei conflitti di interessi, relativamente ai casi in cui vengono pagate delle fee per la vendita degli ordini di negoziazione.
  Anche in ESMA ci saranno delle peer review sull'attività cross border di alcune investment firms di Paesi membri.
  Inoltre, è prevista anche un'educazione finanziaria dei cittadini insieme a EBA ed EIOPA per preparare ai rischi per gli investitori e al ruolo dei social media per le piattaforme non regolamentate nello scambio per le intenzione di investimenti.
  Sul fronte del contrasto degli abusivismi è importante ricordare che l'articolo 32 della legge comunitaria all'esame del Senato, nel dare attuazione al regolamento comunitario in materia di tutela dei consumatori, introduce due elementi di novità molto importanti anche negli ambiti di competenza della CONSOB: la possibilità di mistery shopping per acquisire elementi Pag. 25 probatori utili all'accertamento di violazioni e quella di accettare impegni dai soggetti interessati per rimediare alle infrazioni commesse.
  La CONSOB ha anche avviato approfondimenti con l'obiettivo di individuare gli strumenti per anticipare la tutela del risparmiatore alla fase che si concretizza nello svolgimento delle campagne pubblicitarie on-line. La CONSOB vuole approfondire il fenomeno anche per elaborare una proposta normativa e presentare specifiche istanze a livello UE. Si tratterebbe di un'area di intervento dai confini molto estesi, per il cui monitoraggio si potrà operare solo con una adeguata dotazione di risorse tecnologiche e competenze specializzate.

  PRESIDENTE. Prego, collega Rizzone.

  MARCO RIZZONE. Grazie. Ringrazio la dottoressa Scopelliti per l'excursus storico su Gamestop. Gamestop è stata sicuramente oggetto di speculazioni e di contro speculazioni anche amplificate dalle piattaforme social ma rimane un'azienda con un business nella quale potenzialmente un investitore può credere e decidere di rischiare.
  A mio avviso, il problema è che il caso Gamestop è la punta di un iceberg fatto anche di titoli, a volte virtuali, che non hanno un business sottostante, titoli quotati in mercati paralleli che sfuggono al controllo degli organi come la CONSOB e come gli altri organi di controllo internazionale.
  Più che una relazione ex post di ciò che è avvenuto, ci piacerebbe capire come CONSOB intende intervenire a tutela dei consumatori e dei cittadini inesperti che si ritrovano, grazie alle piattaforme web, a rischiare il proprio capitale nell'illusione di fare i soldi facili tramite il trading on-line.
  A tal proposito le chiedo qual è la posizione della CONSOB sulle criptovalute. Il trading delle criptovalute è una pura Pag. 26speculazione molto più ampia di quello che può avvenire su titoli come quello di Gamestop, trattandosi a volte anche di schemi Ponzi mascherati.
  Vorrei capire se CONSOB sia consapevole di questo e come intende tutelare i cittadini che si affacciano al web e trovano con facilità la possibilità di «tradare» sulle criptovalute e se dobbiamo aspettare che scoppi la bolla prima di intervenire.
  Se anche noi legislatori possiamo fare qualcosa sulla base delle vostre indicazioni, la facciamo volentieri. Grazie.

  PRESIDENTE. Collega Ferro.

  MASSIMO FERRO. Sull'ordine dei lavori, presidente. Sono l'unico senatore e io devo andare. È una Commissione bicamerale e quindi le chiederei di interrompere qui per dare la possibilità ai colleghi di andare. È stato interessantissimo ma c'è l'Aula che sta iniziando.

  PRESIDENTE. Scusi, la precedo, perché ho capito il concetto e non voglio rubarle tempo. A questo punto sicuramente la dottoressa Scopelliti tornerà perché effettivamente hanno ragione e la materia è estremamente corposa.
  D'altronde, come sappiamo, noi siamo sempre nell'incastro tra Camera e Senato e quindi dobbiamo fare un seguito di questa audizione.
  Avendo eliminato tutta la parte introduttiva, ci potremmo concentrare sul dibattito. Prego, collega D'Ettore.

  FELICE MAURIZIO D'ETTORE. Scusi, dottoressa, ovviamente non dipendono da lei le tempistiche delle Camere. La ringraziamo di tornare per consentire a noi e ai colleghi del Senato l'approfondimento del tema che è stato correttamente posto all'ordine del giorno dalla Commissione. Pag. 27
  A me interessa il trading on-line in generale. Quella è la questione che più di altro mi interessa perché è evidente che l'utilizzo di piattaforme esterne rispetto alla possibilità del soggetto di avere un rapporto diretto e l'utilizzo delle piattaforme digitali sulla base anche di una possibilità senza tempo di accesso, pongono una serie di problemi sul piano giuridico.
  Ho visto, nei cenni che ha fatto, che ci sono dispute sia nella dottrina che nella giurisprudenza. Non è un quadro chiarissimo, soprattutto sull'adeguatezza dell'operazione e l'utilizzo del trading on-line con i limiti della adeguatezza, che è il tema centrale sul quale si pone giustamente anche l'attenzione della CONSOB.
  Sul tema dell'adeguatezza e dell'utilizzo a volte smodato del trading on-line devo dire che gli operatori, in parte, stanno maggiormente controllando e anche i singoli investitori sono meno invogliati a utilizzare questo strumento mentre mi ricordo che qualche anno fa, invece, era un tema di grandissima attualità.
  Nonostante tutto, so che il regolamento CONSOB prevede esattamente proprio la questione dell'adeguatezza, adeguatezza che è anche riferita ai nuovi modelli operativi digitali – qui l'oggetto della sua relazione – che si stanno ora sovrapponendo. Vi è la possibilità che tramite il trading on-line entro in rete, utilizzo la piattaforma della banca o dell'intermediario, riesco a essere operativo 24 ore su 24 sui diversi mercati, muovendomi anche nel limite del gioco e della scommessa, andare oltre il limite ordinario dell'investimento ed entrare in un'altra fattispecie rispetto al contratto che è stato stipulato.
  Da un lato vi è l'adeguatezza, dall'altro vi è il rischio di poter accedere tramite la piattaforma dell'intermediario 24 ore su 24, anche se i nuovi sistemi consentono una replicazione continua dell'attività e anche la possibilità che si passi dal semplice Pag. 28contratto di investimento che utilizza lo strumento telematico a un'altra tipologia che è consentita, soprattutto per operatori che operano indirettamente con le piattaforme dei gestori italiani, come lei ben sa.
  Le chiedo, quindi, in che modo si vuole affrontare questo tema che la CONSOB ha sempre affrontato con grande oculatezza e le cui norme sono chiare. Tuttavia, la lex mercatoria si è mossa in maniera più libera.
  Volevo avere un chiarimento su questi due aspetti, sapendo bene che voi siete già intervenuti e che vi è una forte attenzione. Grazie.

  PRESIDENTE. Prego.

  RAPHAEL RADUZZI. Faccio anch'io una domanda. In questo report ricordavate molto precisamente che uno dei fattori determinanti sottostanti a tutta questa vicenda è la sostanziale gratuità di piattaforme quali Robinhood, dove molto spesso vige il principio che se un servizio è gratuito, il prodotto sei tu. Infatti, veniva ricordato come uno dei primi introiti di Robinhood derivi dalla vendita degli ordini agli operatori di alta frequenza che sono dei colossi come Citadel e quant'altro che operano sul mercato.
  In questo senso recentemente avevo visto che anche la FINRA aveva multato questi operatori per delle situazioni di front running, ovvero l'utilizzo di questi ordini per piazzare a livello di fondo proprio dei guadagni, arrivando prima del retail.
  Le chiederei di approfondire questo aspetto e chiarire se anche a livello di normativa europea ci possano essere dei casi del genere e come si può implementare una normativa per evitare dei conflitti di interesse sostanziali.
  Leggevo che vi era una parte anche dell'audizione della SEC, che magari approfondirò più tardi. La ringrazio.

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  PRESIDENTE. Prego, dottoressa Scopelliti.

  MARIA ANTONIETTA SCOPELLITI, Segretaria generale della CONSOB. Allora, l'audizione della SEC l'ho saltata nella lettura per motivi di tempo però anche quella è un fatto molto interessante per capire la riflessione.
  Vado a ritroso e parto dalla risposta sulla gratuità. Il problema non è tanto che sia gratis, il problema è come si remunerano queste società. La vendita degli ordini a questi operatori effettivamente è tra le ipotesi di abuso di mercato da approfondire, cioè proprio quella di profittare della conoscenza che ci sono queste masse di ordini di acquisto per posizionarsi – come l'operatore Citadel o Virtu – in conto proprio in una posizione che fa lucrare all'intermediario che riceve questi ordini maggiormente rispetto agli altri clienti. Chiaramente questo è un aspetto che deve essere esaminato sotto il profilo dei conflitti di interesse, perché se questo operatore beneficia del maggiore profitto tra i prezzi, non è certamente una best execution – tanto per ritornare nel mondo dei servizi di investimento – e così ci sono dei conflitti di interesse. In alcuni casi, però, la questione potrebbe configurare addirittura un abuso di mercato. Il problema, sia nell'ambito dei conflitti di interesse che nell'ambito degli abusi di mercato, è la modalità elettronica e quasi automatica con cui vengono trattate queste masse di ordini e veicolate per raggiungere l'obiettivo di far massimizzare le differenze di prezzo più favorevoli all'intermediario. Quindi, vi è tutta quella parte riferita alla necessità di dotarsi di strumenti di indagine adeguati alla digitalizzazione e all'innovazione di questa modalità di negoziazione.
  Questo è relativo al lato operativo ma nella mia relazione sottolineo anche il lato social, ovvero tutto quel lato di incitazione e di raccomandazione a investire e ad avere determinati comportamenti che è scollegata alla situazione dell'emittente e Pag. 30che può rappresentare una manipolazione informativa che ha dei riflessi molto negativi. Anche in questo caso occorre riconoscere chi è stato il primo a creare questo ambiente di incitazione ma è possibile che sia anche un algoritmo perché, come esistono i troll per insultare, possono esistere dei sistemi che in determinate situazioni decidono di puntare su quell'obiettivo e continuano a mandare messaggi che fanno capire che l' «effetto gregge» è sempre più ampio e quindi vai a fare parte di qualcuno che guadagnerà. C'è un mondo, che si deve confrontare con la parte più patologica dell'utilizzo dell'innovazione, che sicuramente va approfondito. In questo caso sembrerebbe che le regole esistano però è molto complesso arrivare ad accertare le violazioni.
  Cercando di rispondere al discorso dell'adeguatezza e dei modelli digitali, credo che questa iniziativa dell'Unione europea della retail strategy sia veramente molto interessante, perché è un approccio non più per singolo strumento finanziario, per singolo mercato finanziario, per operatore autorizzato o non autorizzato, ma si pone dal lato del cliente per creare un testo unico dell'adeguatezza e della protezione dell'investitore retail. Questa rivoluzione, questa modalità di approccio diverso, che cerca di creare un testo unico delle protezioni che vengono tratte dalle varie direttive e che tengono conto anche degli approcci assicurativi, piuttosto che finanziari in senso stretto, sembra veramente una maniera abbastanza adeguata per approcciare questo problema, che comunque esiste ed è soprattutto minacciato da questo discorso dell'automatismo, perché con la presenza umana è facilmente controllabile che sia assicurato un certo tipo di presìdi, mentre con la presenza automatica lo è molto meno. In questo caso credo che gran parte di questi soggetti che operano a leva, che non pagano nulla e che sostanzialmente usano le applicazioni, sono in Pag. 31execution only, in assenza dei tradizionali presidi di appropriatezza e di adeguatezza che la normativa prevede.
  Passiamo alla domanda relativa al trading che ha come sottostante strumenti quotati – immagino anche il riferimento a SFD o cose di questo genere – e trading in crypto asset. Secondo me il problema – lo accennavo al termine della relazione – è quello delle promesse di remunerazioni eccezionali, il problema della pubblicità e il problema di intervenire, come hanno fatto diversi Paesi tra cui la Francia, l'Inghilterra e recentemente anche la Spagna, che vietano le pubblicità su determinati tipi di prodotti come SFD o le crypto asset per esempio. Su tutto questo mondo che appartiene prevalentemente all'abusivismo, la CONSOB ha diversi poteri ma ha poteri di risposta e non poteri preventivi. È molto semplice vietare ma è facile anche accertare una violazione. Infatti, basta un esposto di qualcuno che ti dimostra che ha avuto una promessa di rendimenti eccezionali e tu puoi cominciare piano piano a individuare le violazioni. Non possiamo nascondere che il problema sia solo nazionale ma si potrebbe alzare una protezione ai nostri risparmiatori italiani, sanzionare questo tipo di promesse fatte attraverso la pubblicità che non è una pubblicità porta a porta, ma è una pubblicità tramite banner e social, risultando ancora più difficile da raccogliere. In ogni caso questa, secondo me, è la nuova frontiera per prevenire tutto questo. Nella relazione annuale che abbiamo consegnato al Parlamento nel 2020 abbiamo chiuso oltre 1.700 siti web abusivi, che sono tanti, ma magari sono pochissimi rispetto agli esistenti. Tuttavia, secondo noi dobbiamo introdurre anche qualcosa che ponga l'allerta del risparmiatore e la conoscenza anche di norme che se sono violate poi vengono multate a livello di promesse, a livello di marketing molto aggressivo e a livello di pubblicità. In altri Paesi ci si è già mossi in questa direzione. Pag. 32
  La prossima volta potrei portare proprio gli esempi di queste normative, mi sembra che sia una strada interessante da seguire.

  PRESIDENTE. Bene, questa è una buona notizia. Questa era una delle domande che volevo porle.
  Dalla relazione emerge come sul trading on-line abbiamo, in linea di massima, due ordini di problemi: da un lato c'è il fenomeno dell'abusivismo e dall'altro vi sono operazioni significative poste in essere da imprese di investimento europee che operano in regime di libera prestazione di servizi in Italia e che sembrano violare alcune misure di divieto e restrizioni adottate dalla CONSOB, in particolare in materia di contratti per differenza e opzioni binarie.
  Lei ha già risposto in parte ma le chiedo se, considerato che i flussi verso i siti oscurati dalla CONSOB transitano sul sistema bancario nazionale, l'unità di informazione finanziaria della Banca d'Italia sia in grado di ricostruire questi flussi di denaro.
  Inoltre, le chiedo – anche su questo ha risposto in parte – nel caso di imprese che prestano servizi in ambito europeo e attività di investimento in Italia senza stabile succursale, se sia opportuno potenziare la possibilità della CONSOB di agire anche in caso di inerzia dell'autorità del Paese di origine, quindi l'autorità di vigilanza del Paese di origine dell'intermediario e se ci sono margini in ambito di legislazione europea.

  MARIA ANTONIETTA SCOPELLITI, Segretaria generale della CONSOB. Allora, la legislazione europea in qualche modo prevede che la vigilanza, nel caso di imprese senza succursali, sia a carico dell'autorità home, però dà la possibilità all'autorità ospitante di avere una funzione in caso di inattività da Pag. 33parte dell'autorità home. Solo subordinatamente all'inerzia o alla insufficienza dell'autorità si può intervenire. In realtà, però, la procedura non istantanea, perché bisogna fare le istanze e dimostrare tutto. Quello che noi abbiamo sperimentato con i siti abusivi è che molto spesso questi siti ricevono la punizione, vengono oscurati, cambiano dominio e ricominciano. Infatti, nei casi in cui siamo intervenuti dopo la prima azione dell'autorità home, passato un po' di tempo, si è ripristinato tutto. Nella sostanza noi abbiamo chiesto all'ESMA proprio questa azione di enforcement – come dicevo nell'ultima parte della relazione – perché sappiamo che ci sono alcuni Paesi in particolare dove si collocano questo tipo di iniziative, perché probabilmente c'è un'autorità più tollerante da questo punto di vista. Probabilmente saranno fatte delle peer review per controllare gli approcci di vigilanza che devono convergere da parte dell'ESMA. In realtà, visto che l'oggetto della normativa non è più il soggetto che presta i servizi bensì colui che li riceve – quindi il cliente –, speriamo che in questo nuovo ambito della protezione del retail e dell'iniziativa comunitaria si riesca a spostare la vigilanza a livello di autorità del Paese del risparmiatore. Tutto questo aiuterebbe a tutelare e a impegnare le autorità locali molto più direttamente di quanto non possano fare adesso.

  PRESIDENTE. In linea con il concetto di prestazioni di servizi, il fruitore.
  Non ho altri interventi e quindi consideriamo questa come audizione introduttiva. Chiediamo la disponibilità della dottoressa Scopelliti a tornare in Commissione per il seguito di questa audizione e le proponiamo come data orientativa l'8 giugno. Saluto la dottoressa e la ringrazio. Pag. 34
  Dispongo che la documentazione consegnata dalla dottoressa Scopelliti sia allegata al resoconto stenografico della seduta odierna.
  Dichiaro chiusa la seduta.

  La seduta termina alle 16.55.

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ALLEGATO

DOCUMENTI DEPOSITATI DA CONSOB

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