Camera dei deputati Dossier FI0150

1. La disciplina delle offerte pubbliche di acquisto

1.1. Nozione, ratio economica e principi generali di regolamentazione

Le definizioni di offerta pubblica di acquisto (di seguito, OPA) e di offerta pubblica di scambio (di seguito, OPSc) si rinvengono nell'articolo 1, comma 1, lettera v), del testo unico delle leggi in materia di intermediazione finanziaria di cui al D.Lgs. n. 58 del 1998 (di seguito, TUF): «ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all'acquisto o allo scambio di prodotti finanziari e rivolti a un numero di soggetti superiore a quello indicato nel regolamento previsto nell'art. 100»[1].

Secondo la dottrina[2], il legislatore ha voluto disciplinare una tecnica utilizzabile per molteplici obiettivi, uno soltanto dei quali, anche se è quello più rilevante, è rappresentato dall'acquisizione del controllo di una società.

Infatti l'OPA viene innanzitutto considerata dalla relativa disciplina pubblicistica quale operazione di sollecitazione al disinvestimento da parte di chi già detiene i titoli, a prescindere dalle ulteriori finalità cui può essere rivolta, e per tale ragione la relativa disciplina è collocata nella parte IV titolo Il, capo II, del TUF, precisamente agli artt. 102-112, unitamente a quella della sollecitazione all'investimento (contenuta nel capo I).

Per la legge italiana dunque è nell'ambito della disciplina dell'OPA che si può enucleare un gruppo di norme attinente all'acquisizione del controllo di una società quotata alla tutela degli azionisti minoritari, a seguito dell'intervenuta acquisizione del controllo. Si tratta sostanzialmente delle norme contenute nella sezione seconda del citato capo Il (artt. 105 112), che ha ad oggetto l'OPA obbligatoria e le eccezioni a detto obbligo (prime fra tutte l'OPA preventiva totalitaria), cui va aggiunta la disposizione (art. 104) concernente le tecniche di difesa.

La prima sezione del predetto capo (artt. 102 - 104) contiene, invece, le norme che regolano il procedimento d'OPA, tra cui quelle di trasparenza e correttezza, che sono comuni a tutte le offerte, a prescindere da quale ne sia la finalità.

Con riguardo alla ratio economica della disciplina, la dottrina[3] rileva che “in una società ad azionariato diffuso un'OPA solleva problemi di tutela dei destinatari dell'offerta a causa della c.d. pressure to tender o «coazione a vendere» a cui gli azionisti possono essere soggetti. Non essendo in grado di coordinarsi tra loro, essi possono essere indotti ad accettare anche offerte pubbliche che giudichino non convenienti: ciò avverrà, in particolare, quando si tratti di un'OPA parziale e gli azionisti siano convinti che la società varrebbe meno ove l'OPA abbia successo; infatti, nel timore di trovarsi in portafoglio, ad acquisizione avvenuta, titoli deprezzati, la strategia dominante per ciascuno di essi consisterà nell'accettare l'offerta, sperando che gli altri non facciano lo stesso. Le varie disposizioni specificamente dettate in tema di OPA volontarie dal nostro legislatore nonché, in parte, anche quelle previste in materia di OPA obbligatorie costituiscono altrettanti strumenti volti ad alleviare il problema della coazione a vendere.

E’ importante peraltro rilevare come possa determinarsi anche una situazione per così dire inversa a quella della coazione a vendere: se, a causa delle regole vigenti, non è possibile strutturare l'operazione in modo da “costringere” i destinatari dell'offerta ad aderirvi e se l'acquisizione, almeno nella percezione degli azionisti, porterà a un incremento di valore del titolo (grazie ad esempio alle economie di scala o alle sinergie che scaturiranno dall'integrazione con la società offerente), nessuno degli azionisti singolarmente avrà interesse ad aderirvi, poiché sarà più conveniente per ciascuno di essi non accettare l'offerta, restando azionista della società, in modo da trarre profitto dall'incremento di valore del titolo conseguente alla nuova gestione, ove un numero sufficiente di azionisti, invece, vi aderisca. Ma è chiaro che allora l'OPA fallirebbe, a meno che non fosse possibile per i singoli azionisti coordinarsi tra loro, vincolandosi reciprocamente ad aderire all'offerta ciascuno con la parte delle proprie azioni necessaria e sufficiente per raggiungere la soglia minima richiesta dall'offerente. È evidente tuttavia che un simile coordinamento sarebbe difficile da realizzare, non solo in considerazione dell'elevato numero degli azionisti che dovrebbero cooperare tra loro, ma data altresì la convenienza di ciascun azionista a fare free riding sullo sforzo di coordinamento altrui.

Emerge allora in tutta chiarezza un trade-off tra tutela degli investitori ed efficienza del mercato del controllo societario, ossia tra due degli obiettivi ai quali la Consob deve avere riguardo nell'esercizio dei poteri previsti (anche) in tema di OPA (art. 91, T.U.F.): ciò rende particolarmente delicato il compito che ad essa spetta di dettare le regole del gioco e nel fungere da “arbitro” nelle singole contese per il controllo che vengono condotte mediante il lancio di OPA”.

I principi generali di regolamentazione in materia di OPA indicati nel TUF sono:

a) l'estensione dell'ambito di applicazione della disciplina dell’OPA.

La legge riguardava inizialmente le sole offerte aventi ad oggetto titoli quotati con diritto di voto. Il TUF ha esteso la disciplina a tutte le offerte, a prescindere dalla natura dello strumento finanziario che ne è oggetto, quindi anche titoli non quotati;

b) il riequilibrio delle posizioni dei soggetti interessati alla contesa.

Tale riequilibrio riguarda, da un lato, l'offerente e la società «bersaglio» (la società che ha emesso i titoli oggetto di offerta) e, dall'altro, lo stesso offerente e l'eventuale offerente concorrente.

Le posizioni dell'offerente e della società bersaglio vengono equilibrate sotto due profili:

- quello dell'informazione diretta ai destinatari dell'offerta, in quanto è previsto l'obbligo della società bersaglio di diffondere un comunicato, contenente ogni dato utile per l'apprezzamento dell'offerta, nonché la propria valutazione dell'offerta stessa;

- quello della correttezza e della parità concorrenziale, perché il TUF ha introdotto, a fronte dell'impegno dell'offerente di lanciare l’OPA, la possibilità per la società bersaglio di compiere, previa autorizzazione dell'assemblea, atti e operazioni volti a contrastare l'offerta (tecniche di difesa).

Quanto, poi, alle posizioni dell'offerente originario e dell'offerente concorrente, è prevista, per entrambi questi soggetti, la possibilità di effettuare più rilanci;

c) il terzo principio del TUF è quello dell'OPA obbligatoria.

Le caratteristiche principali della disciplina dell'OPA obbligatoria possono così riassumersi:

a) l'introduzione di una percentuale delle azioni direttamente o indirettamente detenute fissata al 30% al superamento della quale scatta un obbligo di OPA successiva totalitaria (sulla totalità, precisamente, delle azioni ordinarie), ad un prezzo non inferiore alla media aritmetica tra quello medio ponderato di borsa negli ultimi 12 mesi e quello più elevato pattuito dall'offerente;

b) la previsione che l'OPA successiva può essere “evitata” nel caso in cui sia stata in precedenza lanciata un'OPA preventiva, o sulla totalità dei diritti di voto o, nel rispetto di certe condizioni, un'OPA (o un'OPSc) preventiva volontaria sul 60% degli stessi;

c) l'introduzione di un'OPA totalitaria in caso siano compiuti acquisti incrementativi, a partire dal 30%, dei diritti di voto nell'assemblea ordinaria;

d) la possibilità che il corrispettivo dell'OPA sia rappresentato, in tutto o in parte, da strumenti finanziari;

e) la rilevanza, ai fini dell'obbligo di OPA, dell'acquisto di concerto;

f) l'introduzione dell'OPA “a cascata”, a prescindere dalla circostanza che la società tramite la quale si acquista il controllo di una quotata sia, o meno, essa stessa quotata;

g) l'introduzione di un sistema di deroghe all'obbligo di OPA, con attribuzione alla CONSOB di stabilire in via generale a quali casi esse si applichino;

h) la possibilità di recesso da patti di sindacato in caso di OPA successiva, di OPA preventiva totalitaria, nonché di OPA od OPSc sul 60% dei diritti di voto;

i) la possibilità di “evitare” l'obbligo dell'OPA residuale mediante la ricostituzione di un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni;

j) la previsione del diritto per colui che, a seguito di OPA totalitaria, abbia più del 98% delle azioni con diritto di voto, di acquistare le azioni residue (cd. “squeeze out”).

Con riguardo ad alcuni principi di regolamentazione che riguardano il recepimento della Direttiva in esame, si può ricordare, a proposito del nesso tra trasparenza e passivity rule, come l'OPA, per la sua natura di strumento volto ad acquisire titoli a proprietà non concentrata, ha ad oggetto titoli quotati o, quanto meno, diffusi tra il pubblico in misura rilevante.

Da ciò consegue il carattere price sensitive della notizia avente ad oggetto il “lancio” di un'OPA, la quale può avere immediati riflessi sulla quotazione dei titoli. Tale notizia deve, perciò, essere resa pubblica per esigenze connesse al regolare funzionamento del mercato e onde evitare eventuali fenomeni di insider trading.

La pubblicazione della notizia di un'OPA è funzionale anche ad assicurare il corretto svolgimento dell'offerta; al fine di assicurare la parità di trattamento dei destinatari dell'offerta stessa, che verrebbe meno qualora l'offerente potesse acquisire, all'insaputa del mercato o a prezzi diversi da quello d'offerta, i titoli della società oggetto di OPA.

Qualora l'OPA sia anche ostile, essendo cioè diretta ad acquisire il controllo della società bersaglio contro la volontà del relativo management, la notizia di essa induce quest'ultimo ad adottare tecniche di difesa per contrastarla. Da ciò consegue la necessità della regola della passività (passivity rule), prevista dall’articolo 104 del TUF, che impone l’astensione da qualsiasi iniziativa del management della società bersaglio, per consentire esclusivamente agli azionisti di decidere se aderire all'OPA, oppure di contrastarla mediante varie tecniche di difesa.

Con riguardo alla disciplina del procedimento d'offerta, il TUF si limita (articolo 103, comma 1) ad indicare i principi ai quali l'offerta deve conformarsi: l'irrevocabilità, sanzionata con la nullità di ogni clausola contraria (art. 103, comma 1, primo periodo): la parità di trattamento dei destinatari (art. 103, comma 1, secondo periodo); la scelta di un modello d'asta competitiva (art. 103, comma 4, lettera c). Rimette invece alle norme secondarie la definizione dell'articolazione del procedimento, in particolare per quanto riguarda le regole di trasparenza e correttezza delle operazioni sui prodotti finanziari oggetto dell'offerta e le regole in materia di offerte in aumento e concorrenti.

Il problema, che si presenta nell’ambito degli obiettivi del controllo della CONSOB sugli emittenti, indicati dall'articolo 91 del TUF, della compresenza di interessi pubblici potenzialmente divergenti (la tutela dei risparmiatori e l'efficienza del mercato del controllo societario, che vanno tra loro ponderati ed equilibrati) emerge nelle specifiche disposizioni primarie in materia di OPA obbligatoria e soprattutto nelle norme regolamentari, adottate dalla CONSOB, facendo dipendere dalle scelte fatte dal regolamentatore il tenore del contemperamento degli interessi in gioco a favore della tutela degli azionisti minoritari ovvero dell'efficienza del mercato del controllo societario. Emerge infatti una preferenza talora a favore del mercato del controllo societario (che si desume ad esempio dalla disciplina della natura e della misura del corrispettivo), talaltra a favore dell'azionista minoritario (come emerge dalla natura totalitaria dell'OPA).

Ad esempio, in tema di acquisti incrementali, il TUF prevede che per coloro che già possiedano il 30% del capitale sociale con diritto di voto nell'assemblea ordinaria, senza disporre però della maggioranza di tali diritti di voto, un obbligo di OPA totalitaria se successivamente essi procedono ad incrementi della partecipazione detenuta, anche indiretti.

La ratio dell'obbligo di lanciare un’OPA totalitaria a carico di colui che consolida la propria partecipazione oltre la soglia del 30% risiede nel fatto che a tale soglia viene collegata una presunzione di controllo di fatto. Tuttavia, se nonostante il possesso del 30% del capitale sociale con diritto di voto chi controlla tale pacchetto continua ad acquisire titoli della società, ciò significa che l'obiettivo dell'acquisizione del controllo non é stato in realtà raggiunto. Da ciò discende l'imposizione dell’obbligo di OPA. Si ritiene infatti che la riprova che questa sia la ratio è nella regola che l'obbligo non sussiste se l'interessato detiene la maggioranza dei diritti di voto nell'assemblea ordinaria (ha, cioè, il controllo di diritto) perché in quel caso il controllo è già stato acquisito[4].

Nell'ambito della ricerca di un corretto equilibrio tra efficienza del mercato del controllo societario e tutela dell'azionista minoritario, la previsione dell'OPA totalitaria, in caso di acquisti incrementativi rispetto alla soglia di legge, tutela maggiormente l'azionista minoritario, anche ove si consideri che vengono considerati rilevanti non solo gli acquisti diretti, ma anche quelli indiretti.

Nella stessa direzione va anche la previsione dell’articolo 109 del TUF che collega l’obbligo di OPA agli acquisti di «concerto», disponendo che sono solidalmente tenuti all’obbligo dell’OPA successiva e residuale gli aderenti ad un patto di sindacato, anche nullo, ex art. 122 TUF; un soggetto e le società da esso controllate; le società sottoposte a comune controllo; una società e i suoi amministratori o direttori generali, quando vengano a detenere, a seguito di acquisti a titolo oneroso, effettuati anche da uno solo di essi, una partecipazione complessiva superiore a quelle rilevanti ai fini dei predetti obblighi.

La ratio dell'OPA obbligatoria residuale è di “indennizzare” l'azionista di minoranza, che potrebbe vedersi privato dello status di socio di società quotata, perché l'azionista di maggioranza potrebbe decidere anche di revocare la quotazione dei titoli, e costituisce uno strumento di exit, di smobilizzo delle azioni da parte dei singoli investitori, in vista del venir meno di esso dal mercato dei titoli[5]. Tale OPA appare diretta, pertanto, al perseguimento di obiettivi simili a quelli propri del diritto di recesso, previsto dall’articolo 131 del TUF, secondo cui gli azionisti dissidenti dalle deliberazioni di fusione o di scissione che comportino l’assegnazione di azioni non quotate hanno diritto di recedere ai sensi dell’art. 2347 del codice civile.

1.2. La disciplina normativa vigente

Il Capo II della parte II del TUF regolamenta le offerte pubbliche di acquisto o di scambio; la sezione I contiene disposizioni generali, la sezione II riguarda le offerte pubbliche di acquisto obbligatorie

Per quanto concerne gli obblighi degli offerenti e poteri interdittivi, l’articolo 102 del TUF dispone al comma 1 che coloro che effettuano un'offerta pubblica di acquisto o di scambio ne danno preventiva comunicazione alla CONSOB, allegando un documento, destinato alla pubblicazione, contenente le informazioni necessarie per consentire ai destinatari di pervenire a un fondato giudizio sull'offerta. Ai sensi del comma 2, la CONSOB, entro quindici giorni dalla comunicazione, può indicare agli offerenti informazioni integrative da fornire e specifiche modalità di pubblicazione del documento d'offerta, nonché particolari garanzie da prestare. Decorso tale termine, il documento può essere pubblicato. Il potere della CONSOB è esercitato nel termine di trenta giorni per le offerte aventi a oggetto o corrispettivo prodotti finanziari non quotati né diffusi tra il pubblico ai sensi dell'articolo 116. Secondo il comma 3, in pendenza dell'offerta, la CONSOB può: a) sospenderla in via cautelare, in caso di fondato sospetto di violazione delle disposizioni del presente capo o delle norme regolamentari; b) dichiararla decaduta, in caso di accertata violazione delle disposizioni o delle norme indicate nella lettera a). Il comma 4 prevede che in caso di fondato sospetto di violazione delle disposizioni del presente capo o delle norme regolamentari si applica l'articolo 97, comma 4.

Con riguardo alle regole dello svolgimento dell'offerta, l’articolo 103 del TUF prevede al comma 1 che l'offerta è irrevocabile. Ogni clausola contraria è nulla. L'offerta è rivolta a parità di condizioni a tutti i titolari dei prodotti finanziari che ne formano oggetto. Secondo il comma 2, fermo quanto previsto dal titolo III, capo I, agli emittenti si applicano: a) l'articolo 114, commi 5 e 6, dalla data della pubblicazione del documento d'offerta e fino alla chiusura della stessa; b) l'articolo 115, dalla data della comunicazione prevista dall'articolo 102, comma 1, e fino a un anno dalla chiusura dell'offerta. L'emittente, ai sensi del comma 3, deve diffondere un comunicato contenente ogni dato utile per l'apprezzamento dell'offerta e la propria valutazione sull'offerta. Il comma 4 dispone che la CONSOB detti con regolamento disposizioni di attuazione della presente sezione e, in particolare, disciplina: a) il contenuto del documento da pubblicare nonché le modalità per la pubblicazione del documento e per lo svolgimento dell'offerta; b) la correttezza e la trasparenza delle operazioni sui prodotti finanziari oggetto dell'offerta; c) le offerte di aumento e quelle concorrenti, senza limitare il numero dei rilanci, effettuabili fino alla scadenza di un termine massimo. Ai sensi del comma 5, la CONSOB individua con regolamento quali delle disposizioni richiamate nel comma 2 si applicano, nei periodi ivi indicati, agli offerenti, ai soggetti in rapporto di controllo con gli offerenti e con l'emittente nonché agli intermediari incaricati di raccogliere le adesioni.

L’articolo 104 riguarda le tecniche di difesa della società oggetto dell’OPA e la cosiddetta passivity rule. Esso stabilisce, al comma 1, che salvo autorizzazione dell'assemblea ordinaria o di quella straordinaria per le delibere di competenza, le società italiane le cui azioni oggetto dell'offerta sono quotate in mercati regolamentati italiani o di altri paesi dell'Unione Europea si astengono dal compiere atti od operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta. Le assemblee deliberano, in ogni convocazione, con il voto favorevole di tanti soci che rappresentano almeno il trenta per cento del capitale. Resta ferma la responsabilità degli amministratori e dei direttori generali per gli atti e le operazioni compiuti. Ai sensi del comma 1-bis, le società italiane con azioni quotate in mercati regolamentati italiani o di altri Paesi dell'Unione europea possono emettere azioni con diritto di voto subordinato all'effettuazione di un'offerta solo se, per il verificarsi della condizione, sia necessaria un'autorizzazione assembleare ai sensi del comma precedente. Il comma 2 stabilisce che i termini e le modalità di convocazione delle assemblee da tenersi in pendenza dell'offerta sono disciplinati, anche in deroga alle vigenti disposizioni di legge, con regolamento emanato dal Ministro di grazia e giustizia, sentita la CONSOB.

Per quanto concerne le offerte pubbliche di acquisto obbligatorie, l’articolo 105 del TUF stabilisce, al comma 1, che le disposizioni della presente sezione si applicano alle società italiane con azioni ordinarie quotate in mercati regolamentati italiani. Il comma 2 chiarisce che per partecipazione si intende una quota, detenuta anche indirettamente per il tramite di fiduciari o per interposta persona, del capitale rappresentato da azioni che attribuiscono diritti di voto nelle deliberazioni assembleari riguardanti nomina o revoca o responsabilità degli amministratori o del consiglio di sorveglianza. Il comma 3 facoltizza la CONSOB con regolamento a includere nel capitale rilevante categorie di azioni che attribuiscono diritti di voto su uno o più argomenti diversi tenuto conto della natura e del tipo di influenza sulla gestione della società che può avere il loro esercizio anche congiunto.

Con riguardo all’offerta pubblica di acquisto totalitaria, l’articolo 106 del TUF stabilisce, al comma 1, che chiunque, a seguito di acquisti a titolo oneroso, venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia del trenta per cento, promuove un'offerta pubblica di acquisto sulla totalità delle azioni quotate in mercati regolamentati italiani con diritto di voto sugli argomenti indicati nell'articolo 105. Ai sensi del comma 2, per ciascuna categoria di azioni di cui al comma 1, l'offerta è promossa entro trenta giorni a un prezzo non inferiore alla media aritmetica fra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi e quello più elevato pattuito nello stesso periodo dall'offerente per acquisti di azioni della medesima categoria; qualora non siano stati effettuati acquisti, l'offerta è promossa al prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi o del minor periodo disponibile. Il comma 3 prevede che la CONSOB disciplini con regolamento le ipotesi in cui: a) la partecipazione indicata nel comma 1 è acquisita mediante l'acquisto di partecipazioni in società il cui patrimonio è prevalentemente costituito da titoli emessi da altra società con azioni quotate; b) l'obbligo di offerta consegue ad acquisti da parte di coloro che già detengono la partecipazione indicata nel comma 1 senza disporre della maggioranza dei diritti di voto nell'assemblea ordinaria; c) il corrispettivo dell'offerta può essere costituito in tutto o in parte da strumenti finanziari. Secondo il comma 3-bis, la Consob, tenuto conto delle caratteristiche degli strumenti finanziari emessi, può stabilire con regolamento le ipotesi in cui l'obbligo di offerta consegue ad acquisti a titolo oneroso che determinino la detenzione congiunta di azioni e strumenti finanziari con diritto di voto sugli argomenti indicati nell'articolo 105, in misura tale da attribuire un potere complessivo di voto equivalente a quella di chi detenga la partecipazione indicata nel comma 1. Ai sensi del comma 4, l'obbligo di offerta non sussiste se la partecipazione indicata nel comma 1 è detenuta a seguito di un'offerta pubblica di acquisto diretta a conseguire la totalità delle azioni previste nel medesimo comma. Il comma 5 prevede che la CONSOB stabilisca con regolamento i casi in cui il superamento della partecipazione indicata nel comma 1 non comporta l'obbligo di offerta ove sia realizzato in presenza di altri soci che detengono il controllo o sia determinato da: a) operazioni dirette al salvataggio di società in crisi; b) trasferimento delle azioni previste dall'articolo 105 tra soggetti legati da rilevanti rapporti di partecipazione; c) cause indipendenti dalla volontà dell'acquirente; d) operazioni di carattere temporaneo; e) operazioni di fusione o di scissione.

L’articolo 107 disciplina l’offerta pubblica di acquisto preventiva. Ai sensi del comma 1, oltre che nei casi indicati nell'articolo 106, commi 4 e 5, l'obbligo di offerta pubblica previsto dal medesimo articolo, commi 1 e 3, non sussiste se la partecipazione viene a essere detenuta a seguito di un'offerta pubblica di acquisto o di scambio avente a oggetto almeno il sessanta per cento delle azioni quotate in mercati regolamentati italiani che attribuiscono diritti di voto sugli argomenti indicati nell'articolo 105, ove ricorrano congiuntamente le seguenti condizioni: a) l'offerente e i soggetti a esso legati da uno dei rapporti indicati nell'articolo 109, comma 1, non abbiano acquistato partecipazioni in misura superiore all'uno per cento, anche mediante contratti a termine con scadenza successiva, nei dodici mesi precedenti la comunicazione alla CONSOB prevista dall'articolo 102, comma 1, né durante l'offerta; b) l'efficacia dell'offerta sia stata condizionata all'approvazione di tanti soci che possiedano la maggioranza delle azioni previste dall'articolo 106, comma 1, escluse dal computo le partecipazioni detenute, in conformità dei criteri stabiliti ai sensi dell'articolo 120, comma 4, lettera b), dall'offerente, dal socio di maggioranza, anche relativa, se la sua partecipazione sia superiore al dieci per cento, e dai soggetti a essi legati da uno dei rapporti indicati nell'articolo 109, comma 1; c) la CONSOB accordi l'esenzione, previa verifica della sussistenza delle condizioni indicate nelle lettere a) e b). Il comma 2 prevede che le modalità di approvazione sono stabilite dalla CONSOB con regolamento. Possono esprimere il proprio giudizio sull'offerta ai sensi del comma 1, lettera b), anche i soci che non vi aderiscono. Secondo il comma 3, l'offerente è tenuto a promuovere l'offerta pubblica prevista dall'articolo 106 se, nei dodici mesi successivi alla chiusura dell'offerta preventiva: a) l'offerente medesimo o soggetti ad esso legati da uno dei rapporti indicati nell'articolo 109, comma 1, abbiano effettuato acquisti di partecipazioni in misura superiore all'uno per cento, anche mediante contratti a termine con scadenza successiva; b) la società emittente abbia deliberato operazioni di fusione o di scissione.

L’offerta pubblica di acquisto residuale è disciplinata dall’articolo 108 del TUF. Ai sensi del comma 1, chiunque venga a detenere una partecipazione superiore al novanta per cento delle azioni ordinarie deve promuovere un'offerta pubblica di acquisto sulla totalità delle azioni con diritto di voto al prezzo fissato dalla Consob, se non ripristina entro centoventi giorni un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni. Il comma 2 precisa che l'obbligo di acquisto sussiste anche per chiunque venga a detenere una partecipazione superiore al novanta per cento in una categoria delle azioni previste dall'articolo 105, quotate in mercati regolamentati italiani. In tal caso l'offerta è rivolta solo ai possessori di azioni della medesima categoria.

Per quanto concerne le fattispecie di acquisto di concerto, l’articolo 109, al comma 1, stabilisce che sono solidalmente tenuti agli obblighi previsti dagli articoli 106 e 108, quando vengano a detenere, a seguito di acquisti a titolo oneroso effettuati anche da uno solo di essi, una partecipazione complessiva superiore alle percentuali indicate nei predetti articoli: a) gli aderenti a un patto, anche nullo, previsto dall'articolo 122; b) un soggetto e le società da esso controllate; c) le società sottoposte a comune controllo; d) una società e i suoi amministratori o direttori generali. Ai sensi del comma 2, l'obbligo di offerta pubblica sussiste in capo ai soggetti indicati nel comma 1, lettera a), anche quando gli acquisti siano stati effettuati nei dodici mesi precedenti la stipulazione del patto ovvero contestualmente alla stessa.

Con riguardo alle ipotesi di sospensione del diritto di voto, l’articolo 110 del TUF prevede che in caso di violazione degli obblighi previsti dalla presente sezione, il diritto di voto inerente all'intera partecipazione detenuta non può essere esercitato e le azioni eccedenti le percentuali indicate negli articoli 106 e 108 devono essere alienate entro dodici mesi. Nel caso in cui il diritto di voto venga esercitato, si applica l'articolo 14, comma 5. L'impugnazione può essere proposta anche dalla CONSOB entro il termine indicato nell'articolo 14, comma 6.

L’articolo 111 regola il diritto di acquisto. Ai sensi del comma 1, chiunque, a seguito di un'offerta pubblica avente a oggetto la totalità delle azioni con diritto di voto, venga a detenere più del novantotto per cento di tali azioni, ha diritto di acquistare le azioni residue entro quattro mesi dalla conclusione dell'offerta, se ha dichiarato nel documento d'offerta l'intenzione di avvalersi di tale diritto. Il comma 2 prevede che il prezzo di acquisto sia fissato da un esperto nominato dal presidente del tribunale del luogo ove la società emittente ha sede, tenuto conto anche del prezzo dell'offerta e del prezzo di mercato dell'ultimo semestre. All'esperto si applica l'articolo 64 del codice di procedura civile. Il comma 3 chiarisce che il trasferimento ha efficacia dal momento della comunicazione dell'avvenuto deposito del prezzo di acquisto presso una banca alla società emittente, che provvede alle conseguenti annotazioni nel libro dei soci.

L’articolo 112 del TUF, infine, demanda alla CONSOB di dettare con regolamento disposizioni di attuazione; con provvedimento da pubblicare nella Gazzetta Ufficiale. La CONSOB può, sentita la società di gestione del mercato, elevare per singole società la percentuale prevista dall'articolo 108.

2. Il contenuto della direttiva 2004/25/CE

In generale, la direttiva 2004/25/CE stabilisce misure di coordinamento delle disposizioni legislative, regolamentari, amministrative, dei codici di condotta e degli altri regimi degli Stati membri, ivi compresi quelli stabiliti da organismi ufficialmente preposti alla regolamentazione dei mercati, riguardanti le offerte pubbliche di acquisto di titoli di una società di diritto di uno Stato membro, quando una parte o la totalità di detti titoli sono ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato ai sensi della direttiva 93/22/CEE del Consiglio, in uno o più Stati membri (articolo 1).

Al legislatore comunitario è apparso infatti necessario, conformemente all'articolo 44, paragrafo 2, lettera g), del trattato, coordinare, al fine di renderle equivalenti in tutta la Comunità, talune garanzie che gli Stati membri esigono dalle società disciplinate dalle leggi di uno Stato membro ed i cui titoli sono ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato di uno Stato membro, per proteggere gli interessi tanto dei soci come dei terzi (considerando n. 1).

La direttiva evidenzia in questo senso (considerando n. 3) la necessità di creare un contesto chiaro e trasparente a livello comunitario per quanto riguarda i problemi giuridici da risolvere nel caso di offerte pubbliche di acquisto e prevenire distorsioni nei processi di ristrutturazione societaria a livello comunitario causate da diversità arbitrarie nelle culture di regolamentazione e di gestione.

Gli Stati membri dovrebbero adottare quindi (considerando n. 9) le misure necessarie per tutelare i possessori di titoli, in particolare quelli con partecipazioni di minoranza, quando è stato acquisito il controllo delle loro società. Gli Stati membri dovrebbero assicurare tale tutela obbligando chiunque acquisisca il controllo di una società a promuovere un'offerta rivolta a tutti i possessori di titoli di tale società, proponendo loro di acquisire la totalità dei loro titoli ad un prezzo equo definito in comune. Gli Stati membri dovrebbero poter istituire altri strumenti per la tutela degli interessi dei possessori di titoli, come l'obbligo di promuovere un'offerta parziale quando l'offerente non acquisisce il controllo della società o l'obbligo di promuovere un'offerta simultaneamente all'assunzione di controllo della società.

Al fine di evitare poi atti od operazioni che possano contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta, si ritiene necessario limitare i poteri dell'organo di amministrazione della società emittente in ordine al compimento di atti od operazioni di carattere straordinario, senza ostacolare indebitamente tale società nella sua attività normale (considerando n. 16). Gli Stati membri dovrebbero adottare le misure necessarie per garantire a qualsiasi offerente la possibilità di acquisire una partecipazione di maggioranza in altre società e di esercitarvi il pieno controllo (considerando n. 19). A tale scopo, le restrizioni al trasferimento di titoli, le restrizioni al diritto di voto, i diritti straordinari di nomina e i diritti di voto plurimi dovrebbero essere soppressi o sospesi durante il periodo entro il quale l'offerta deve essere accettata e quando l'assemblea generale degli azionisti decide su misure di difesa, su modifiche dello statuto o sulla revoca o la nomina di membri dell'organo di amministrazione nella prima assemblea generale degli azionisti che segue la chiusura dell'offerta. Se i detentori di titoli subiscono perdite a seguito della soppressione di diritti, occorre prevedere un equo indennizzo, secondo modalità tecniche definite dagli Stati membri.

Secondo la direttiva (considerando n. 20), tutti i diritti speciali detenuti nelle società dagli Stati membri dovrebbero essere considerati nel quadro della libera circolazione dei capitali e delle pertinenti disposizioni del trattato. I diritti speciali, previsti dal diritto nazionale privato o pubblico detenuti nelle società da Stati membri dovrebbero essere esclusi dalla regola di neutralizzazione qualora siano compatibili con il trattato. Agli Stati membri viene consentito di non esigere che le società stabilite nel loro territorio applichino le disposizioni della presente direttiva che limitano i poteri dell'organo di amministrazione della società emittente nel periodo entro il quale l'offerta deve essere accettata, e le disposizioni che rendono inefficaci le barriere previste dallo statuto o da accordi specifici. In tale caso, gli Stati membri dovrebbero perlomeno conferire alle società stabilite nel loro territorio la facoltà, che deve essere reversibile, di applicare queste disposizioni. Fatti salvi gli accordi internazionali di cui la Comunità europea è parte contraente, agli Stati membri dovrebbe essere consentito di non obbligare le società che applicano queste disposizioni conformemente agli accordi opzionali ad applicarle quando sono oggetto di un'offerta lanciata da una società che non applica le stesse disposizioni in conseguenza del fatto che si avvale di questi accordi opzionali (considerando n. 21).

Fra l’altro, la direttiva (considerando n. 22) impone agli Stati membri di provvedere a che siano adottate norme intese a disciplinare i casi in cui l'offerta decade, il diritto dell'offerente di modificare l'offerta, la possibilità di promuovere offerte concorrenti sui titoli di una società, la pubblicità dei risultati dell'offerta, l'irrevocabilità dell'offerta e le condizioni ammissibili.

Nel dettaglio, le prescrizioni più rilevanti della direttiva sono le seguenti.

Con riguardo all'OPA obbligatoria, la direttiva prescrive agli Stati membri di imporre, in sede di offerta, a tutti gli azionisti un prezzo uguale a quello più alto pagato dall'offerente in un periodo compreso tra i sei e i dodici mesi antecedente la data dell'offerta stessa. Per quanto riguarda, invece, la soglia, la direttiva lascia libertà agli Stati membri di stabilire quella che ritengono opportuna.

Nel dettaglio, l’articolo 5 della direttiva (Tutela degli azionisti di minoranza; offerta obbligatoria e prezzi equi) stabilisce, al par. 1, che gli Stati membri provvedono a che, qualora una persona fisica o giuridica, per effetto di propri acquisti o dell'acquisto da parte di persone che agiscono di concerto con essa, detenga titoli di una società di cui all'articolo 1, paragrafo 1, che, sommati ad una partecipazione già in suo possesso e ad una partecipazione di persone che agiscono di concerto con essa, le conferiscano, direttamente o indirettamente, diritti di voto in detta società in una percentuale tale da esercitare il controllo della stessa, detta persona sia tenuta a promuovere un'offerta per tutelare gli azionisti di minoranza di tale società. L'offerta è promossa quanto prima ed è indirizzata a tutti i possessori dei titoli per la totalità delle loro partecipazioni, al prezzo equo definito nel paragrafo 4. Non sussiste l'obbligo di promuovere un'offerta di cui al paragrafo 1 qualora il controllo sia stato ottenuto a seguito di un'offerta volontaria presentata conformemente alla presente direttiva a tutti i possessori di titoli per la totalità dei titoli in loro possesso (par. 2). La percentuale di diritti di voto sufficiente a conferire il controllo ai sensi del paragrafo 1 e le modalità del calcolo sono determinate dalle norme dello Stato membro in cui la società ha la propria sede legale (par. 3). È considerato prezzo equo il prezzo massimo pagato per gli stessi titoli dall'offerente, o da persone che agiscono di concerto con lui, in un periodo, che spetta agli Stati membri determinare, di non meno di sei e non più di dodici mesi antecedenti all'offerta di cui al paragrafo 1. Se, dopo che l'offerta è stata resa pubblica e prima che venga chiusa per l'accettazione, l'offerente o qualsiasi persona che agisca di concerto con lui acquista titoli a un prezzo superiore a quello dell'offerta, l'offerente deve aumentare la sua offerta a non meno del prezzo massimo pagato per i titoli così acquistati. Nel rispetto dei principi generali contenuti nell'articolo 3, paragrafo 1, gli Stati membri possono autorizzare le autorità di vigilanza a modificare il prezzo di cui al comma precedente in circostanze e secondo criteri chiaramente determinati. A tale scopo, possono redigere un elenco di circostanze nelle quali il prezzo massimo può essere modificato, verso l'alto o verso il basso, come ad esempio se il prezzo massimo è stato concordato tra l'acquirente ed un venditore, se i prezzi di mercato dei titoli in oggetto sono stati manipolati, se i prezzi di mercato in generale o in particolare sono stati influenzati da eventi eccezionali, o per permettere il salvataggio di un'impresa in difficoltà. Possono altresì definire i criteri da utilizzare in questi casi, come ad esempio il valore medio di mercato su un certo periodo, il valore di liquidazione della società o altri criteri oggettivi di valutazione generalmente utilizzati nell'analisi finanziaria. Qualsiasi decisione delle autorità di vigilanza che modifica il prezzo equo deve essere motivata e resa pubblica (par. 4). L'offerente può offrire, quale corrispettivo, titoli, contanti o una combinazione di contanti e titoli. Tuttavia, quando il corrispettivo proposto dall'offerente non consiste in titoli liquidi ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato, tale corrispettivo include un'alternativa in contanti. In ogni caso, l'offerente deve proporre, almeno come alternativa, un corrispettivo in contanti quando, egli o persone che agiscono di concerto con lui, ha acquisito in contanti titoli che conferiscono il 5% o una percentuale maggiore di diritti di voto della società emittente, in un periodo che comincia contemporaneamente al periodo deciso dallo Stato membro in conformità del paragrafo 4 e si conclude quando l'offerta viene chiusa in vista della sua accettazione. Gli Stati membri possono prevedere che un corrispettivo in contanti debba essere proposto, almeno come alternativa, in tutti i casi (par. 5). In aggiunta alla tutela di cui al paragrafo 1, gli Stati membri possono prevedere altri strumenti per la tutela degli interessi dei possessori di titoli nella misura in cui tali strumenti non ostacolino il corso normale dell'offerta (par. 6).

Secondo quanto dichiarato dal rappresentante del Governo sull’attuazione della direttiva in sede di audizione dinanzi alla Commissione VI (Finanze) della Camera[6], “l'orientamento del MEF, riportato a pagina 7, per quanto riguarda il prezzo, va nella direzione prescritta dalla direttiva comunitaria. Noi, quindi, ci adeguiamo, con un'innovazione rispetto all'ordinamento vigente in Italia, alla norma del prezzo più alto nei dodici mesi precedenti l'offerta stessa. Come sapete, oggi non è così. In sede di OPA obbligatoria l'offerente è chiamato a pagare un prezzo pari alla media tra il prezzo più alto da lui pagato nei dodici mesi precedenti e la media di borsa del dodici mesi precedenti. Il risultato di questo calcolo non coincide per definizione con il prezzo da lui pagato nei dodici mesi precedenti più elevato. Per quanto riguarda la soglia al di sopra della quale scatta l'OPA obbligatoria, noi pensiamo di confermare l'ordinamento vigente in Italia, ossia di stabilire la soglia della misura del 30 per cento, che è quanto previsto anche nel TUF del 1998.”.

Con riguardo alla passivity rule, la direttiva comunitaria consente ai singoli Stati membri di prevederla in via opzionale, ferma restando, però, la facoltà per le singole aziende di prevedere in statuto l'obbligo della passivity rule.

Nel dettaglio, l’articolo 9 della direttiva (Obblighi dell'organo di amministrazione della società emittente) stabilisce, al par. 1, che gli Stati membri provvedono a che vigano norme intese ad assicurare l'osservanza degli obblighi di cui ai successivi paragrafi da 2 a 5. Per il periodo definito al secondo comma, l'organo di amministrazione della società emittente è tenuto ad ottenere l'autorizzazione preventiva dell'assemblea generale degli azionisti a tal fine prima di intraprendere qualsiasi atto od operazione che possa contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta, ad eccezione della ricerca di altre offerte, e, in particolare, prima di procedere all'emissione di azioni che possano avere l'effetto di impedire durevolmente all'offerente di acquisire il controllo della società emittente. Tale autorizzazione è obbligatoria almeno a partire dal momento in cui l'organo di amministrazione della società emittente riceve le informazioni di cui all'articolo 6, paragrafo 1, prima frase, relative all'offerta e finche il risultato dell'offerta non sia stato reso pubblico ovvero l'offerta stessa decada. Gli Stati membri possono prevedere di anticipare il momento a partire dal quale questa autorizzazione deve essere ottenuta, ad esempio a partire da quando l'organo di amministrazione della società emittente è a conoscenza dell'imminenza dell'offerta (par. 2). Per quanto riguarda le decisioni che sono state prese prima dell'inizio del periodo di cui al paragrafo 2, secondo comma, e che non sono ancora state attuate in tutto o in parte, l'assemblea generale degli azionisti deve approvare o ratificare ogni decisione che non si iscrive nel corso normale delle attività della società e la cui attuazione possa contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta (par. 3). Ai fini dell'ottenimento dell'autorizzazione preventiva, dell'approvazione o della ratifica dei possessori di titoli, di cui ai paragrafi 2 e 3, gli Stati membri possono prevedere norme che permettono la convocazione di un'assemblea generale a breve termine, a condizione che questa assemblea non si tenga prima di due settimane dalla notifica (par. 4). L'organo di amministrazione della società emittente redige e rende pubblico un documento contenente il suo parere motivato sull'offerta, compreso il suo parere sugli effetti che il suo eventuale successo avrà su tutti gli interessi della società, compresa l'occupazione e sui piani strategici dell'offerente per la società emittente e le loro ripercussioni probabili sull'occupazione ed i siti di lavoro indicati nel documento di offerta conformemente all'articolo 6, paragrafo 3, lettera i). L'organo di amministrazione della società emittente comunica nello stesso tempo questo parere ai rappresentanti dei lavoratori della società o, in loro mancanza, ai lavoratori direttamente se l'organo di amministrazione della società emittente riceve in tempo utile un parere distinto dai rappresentanti dei lavoratori quanto alle ripercussioni sull'occupazione, quest'ultimo è allegato al predetto documento (par. 5). Ai fini del paragrafo 2, quando l'organo di amministrazione ha struttura dualistica per organo di amministrazione s'intende sia l'organo di gestione sia il consiglio di sorveglianza (par. 6).

Secondo quanto dichiarato dal rappresentante del Governo sull’attuazione della direttiva in sede di audizione dinanzi alla Commissione VI (Finanze) della Camera[7], si intende “lasciare inalterato, quindi, l'articolo 104 del TUF il quale prevede che, in sede assembleare, occorre il voto favorevole di almeno il 30 per cento del capitale per approvare le misure difensive proposte dal consiglio di amministrazione dell'impresa oggetto di offerta pubblica d'acquisto.”.

Per quanto concerne la regola di neutralizzazione e la cosiddetta breakthrough rule, quale regola che prevede che, a fronte di un'OPA di successo che ecceda in termini di adesioni il 75 per cento del capitale, vengano automaticamente meno le barriere di tipo difensivo che possono esistere nello statuto di una società (tipicamente azioni a voto plurimo), la direttiva l'ha prevista, lasciando ai singoli Stati membri la decisione di avvalersene obbligatoriamente, oppure in via facoltativa, salva sempre la facoltà per le singole aziende di prevedere obbligatoriamente la breakthrough rule nel loro statuto qualora nell'ordinamento del loro paese non sia obbligatoria.

Nel dettaglio, l’articolo 11 della direttiva (Regola di neutralizzazione), prevede, al par. 1, che, fermi restando gli altri diritti e gli obblighi previsti dal diritto comunitario per le società di cui all'articolo 1, paragrafo 1, gli Stati membri provvedono a che si applichino le norme di cui ai paragrafi da 2 a 7 quando un'offerta è stata resa pubblica. Tutte le restrizioni al trasferimento di titoli previste nello statuto della società emittente non si applicano nei confronti dell'offerente durante il periodo, previsto dall'articolo 7, paragrafo 1, entro il quale l'offerta deve essere accettata. Tutte le restrizioni al trasferimento di titoli previste in accordi contrattuali tra la società emittente e possessori di titoli di questa società o in accordi contrattuali tra possessori di titoli della società emittente conclusi dopo l'adozione della presente direttiva non si applicano nei confronti dell'offerente durante il periodo, previsto dall'articolo 7, paragrafo 1, entro il quale l'offerta deve essere accettata (par. 2). Le restrizioni al diritto di voto previste nello statuto della società emittente non hanno effetto nell'assemblea generale che decide su misure di difesa eventuali conformemente all'articolo 9. Le restrizioni al diritto di voto previste in accordi contrattuali tra la società emittente e possessori di titoli di questa società o in accordi contrattuali tra possessori di titoli della società emittente conclusi dopo l'adozione della presente direttiva, non hanno effetto nell'assemblea generale che decide eventuali misure di difesa conformemente all'articolo 9. I titoli a voto plurimo conferiscono soltanto un voto nell'assemblea generale che decide su eventuali misure di difesa conformemente all'articolo 9 (par. 3). Quando, a seguito di un'offerta, l'offerente detiene il 75% o più del capitale con diritto di voto, le eventuali restrizioni al trasferimento di titoli e ai diritti di voto di cui ai paragrafi 2 e 3 e qualsiasi diritto straordinario degli azionisti riguardante la nomina o la revoca di membri dell'organo di amministrazione previsto nello statuto della società emittente non vengono applicati; i titoli a voto plurimo conferiscono soltanto un voto nella prima assemblea generale che segue la chiusura dell'offerta, convocata dall'offerente per modificare lo statuto societario o revocare o nominare i membri dell'organo di amministrazione. A tal fine, l'offerente deve avere il diritto di convocare un'assemblea generale a breve termine, a condizione che questa assemblea non si tenga meno di due settimane dopo la sua notifica (par. 4). Quando si sopprimono diritti sulla base dei paragrafi 2, 3 o 4 e/o dell'articolo 12 è d'obbligo fornire un equo indennizzo per qualsiasi perdita subita dai titolari di questi diritti. Le condizioni per determinare questa compensazione e le modalità del pagamento sono fissate dagli Stati membri (par. 6). I paragrafi 3 e 4 non si applicano ai titoli quando le restrizioni ai diritti di voto sono compensate con vantaggi pecuniari specifici (par. 6). L’articolo non si applica quando gli Stati membri detengono titoli nella società emittente che conferiscono allo Stato membro speciali diritti compatibili con il trattato, ai diritti speciali previsti dagli ordinamenti nazionali, che sono compatibili con il trattato, e alle cooperative (par. 7).

Secondo quanto dichiarato dal rappresentante del Governo sull’attuazione della direttiva in sede di audizione dinanzi alla Commissione VI (Finanze) della Camera[8], “in Italia, in realtà, siccome di fattispecie rilevanti ai fini della breakthrough rule ce ne sono poche, l'unico elemento veramente rilevante è quello dei patti di sindacato. In Italia di azioni a voto plurimo non ne abbiamo; in merito al limite al diritto di voto, non è consentita introdurre questa facoltà in statuto. L'unica fattispecie rilevante, che rappresenta indubbiamente un elemento di difesa per le imprese oggetto di OPA, è quella dei patti di sindacato i quali prevedono dei vincoli al trasferimento delle azioni tra i soci, o nei confronti di terzi. L'ordinamento italiano, come sapete, prevede che, in presenza di offerta pubblica di acquisto, i patti di sindacato vengano meno, o quanto meno che i soci aderenti al patto possano recedere dal patto di sindacato e possano cedere ad azioni, sebbene ciò non sia in ottemperanza alle norme del patto di sindacato stesso. Questa è l'unica fattispecie rilevante.”.

Con riguardo alla clausola cosiddetta di squeeze out, che sostanzialmente consente ad un compratore che acquisisce una parte preponderante del capitale di un'azienda di acquisire, di diritto, le azioni residue, in modo tale da arrivare al 100 per cento del capitale, la direttiva impone che lo squeeze out debba scattare, in termini di soglia, tra il 90 e il 95 per cento del possesso azionario.

Nel dettaglio, l’articolo 15 della direttiva (Diritto di acquisto) stabilisce, al par. 1, che gli Stati membri provvedono a che, a seguito di un'offerta indirizzata a tutti i possessori di titoli della società emittente e riguardante la totalità dei loro titoli, si applichino le disposizioni dei paragrafi da 2 a 5. Gli Stati membri provvedono a che un offerente possa esigere da tutti i possessori dei restanti titoli di vendergli tali titoli ad un giusto prezzo. Gli Stati membri introducono questo diritto in uno dei seguenti casi: a) quando l'offerente detiene titoli che rappresentano non meno del 90% del capitale con diritto di voto e del 90% dei diritti di voto della società emittente, oppure b) quando l'offerente ha acquistato o si è impegnato contrattualmente ad acquistare, dopo aver accettato l'offerta, titoli che rappresentano non meno del 90% del capitale con diritto di voto della società emittente e del 90% dei diritti di voto compresi nell'offerta. Nel caso di cui alla lettera a), gli Stati membri possono fissare una soglia più elevata che comunque non deve superare il 95% del capitale con diritto di voto e il 95% dei diritti di voto (par. 2). Gli Stati membri provvedono a che vigano norme che permettono di calcolare quando è raggiunta la soglia. Se la società emittente ha emesso più di una classe di titoli, gli Stati membri possono stabilire che il diritto di acquisto può essere esercitato soltanto nella classe in cui si sia raggiunta la soglia fissata al paragrafo 2 (par. 3). Se l'offerente intende esercitare il diritto di acquisto, deve farlo entro tre mesi dallo scadere del termine di cui all'articolo 7 entro il quale deve essere accettata l'offerta (par. 4). Gli Stati membri provvedono a che sia garantito un giusto prezzo. Tale prezzo assume la stessa forma del corrispettivo proposto nell'offerta o è costituito da contanti. Gli Stati membri possono prevedere che la forma in contanti sia proposta almeno come opzione. A seguito di un'offerta volontaria, nei due casi di cui alle lettere a) e b) del paragrafo 2, il corrispettivo proposto nell'offerta è da considerare giusto se l'offerente ha acquistato, attraverso l'accettazione dell'offerta, titoli che rappresentano non meno del 90% del capitale con diritto di voto compreso nell'offerta. A seguito di un'offerta obbligatoria, il corrispettivo proposto nell'offerta è da considerare giusto (par. 5).

Secondo quanto dichiarato dal rappresentante del Governo sull’attuazione della direttiva in sede di audizione dinanzi alla Commissione VI (Finanze) della Camera[9], “l'orientamento del Ministero è di ridurre la soglia per l'Italia dal 98 a 95 per cento. Badate, non si tratta di un esproprio, ma stiamo parlando del diritto di acquisto ad un prezzo congruo stabilito dalla Consob. Solitamente è lo stesso prezzo dell'offerta pubblica precedente.”.

Per quanto concerne il cosiddetto il sell out, i.e. il diritto per i soci di minoranza di una società partecipata da un socio in misura preponderante di vendere le poche azioni che sono rimaste in loro possesso, la direttiva prevede che lo si possa fare e che il prezzo venga stabilito con delle procedure che ne assicurino la trasparenza e la correttezza. La soglia al di sopra della quale scatta l'obbligo per il soggetto di controllo di comprare le azioni offerte dagli azionisti di minoranza è il 95 per cento.

Nel dettaglio, l’articolo 16 della direttiva (Obbligo di acquisto) stabilisce, al par. 1, che gli Stati membri provvedono a che, a seguito di un'offerta indirizzata a tutti i possessori di titoli della società emittente e riguardante la totalità dei loro titoli, si applichino le disposizioni dei paragrafi 2 e 3. Gli Stati membri provvedono a che il detentore dei restanti titoli possa esigere che l'offerente acquisti i suoi titoli da lui a un giusto prezzo e alle stesse condizioni definite all'articolo 15, paragrafo 2 (par. 2). Mutatis mutandis, si applicano le disposizioni dell'articolo 15, paragrafi da 2 a 5 (par. 3).

Con riguardo alla reciprocità, la direttiva prevede che laddove le società siano vincolate alla passivity rule o alla breakthrough rule, possano invocare il principio di reciprocità qualora ricevano offerte da parte di società che non abbiano gli stessi vincoli e che quindi, per effetto del loro ordinamento o per effetto del loro statuto, non siano obbligatoriamente nelle condizioni di applicare la passivity rule oppure la breakthrough rule.

Nel caso in cui una società dovesse invocare la reciprocità per motivi di cui sopra, questa società potrà adottare le misure difensive stabilite dalla sua assemblea di azionisti nei diciotto mesi precedenti.

Anche per quanto riguarda la reciprocità, la direttiva consente ai singoli Stati membri di stabilire se adottare o meno la clausola di reciprocità.

Nel dettaglio, l’articolo 12 della direttiva (Accordi opzionali) stabilisce, al par. 1, che gli Stati membri possono riservarsi il diritto di non esigere che le società di cui all'articolo 1, paragrafo 1 con sede sociale nel loro territorio, applichino l'articolo 9, paragrafi 2 e 3, e/o l'articolo 11. Quando si avvalgono dell'opzione di cui al paragrafo 1, gli Stati membri devono comunque conferire alle società con sede sociale nel loro territorio la facoltà, che è reversibile, di applicare l'articolo 9, paragrafi 2 e 3, e/o l'articolo 11, fermo restando l'articolo 11, paragrafo7. La decisione della società è presa, in conformità alle norme applicabili alle modifiche dello statuto, dall'assemblea generale degli azionisti e basarsi sulle norme dello Stato membro in cui la società ha la sua sede sociale. La decisione deve essere notificata all'autorità di vigilanza dello Stato membro dove la società ha la sua sede sociale e a tutte le autorità di vigilanza degli Stati membri in cui i suoi titoli sono ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato o in cui è stata chiesta tale ammissione (par. 2). Gli Stati membri possono, alle condizioni stabilite dagli ordinamenti nazionali, esonerare le società che applicano l'articolo 9, paragrafi 2 e 3 e/o l'articolo 11 dall'applicazione dell'articolo 9, paragrafi 2 e 3 e/o l'articolo 11, se esse sono oggetto di un'offerta lanciata da una società che non applica gli stessi articoli o da una società controllata, direttamente o indirettamente, da quest'ultima, conformemente all'articolo 1 della direttiva 83/349/CEE (par. 3). Gli Stati membri provvedono a che le disposizioni applicabili alle rispettive società siano divulgate tempestivamente (par. 4). Qualsiasi misura applicata secondo quanto disposto dal paragrafo 3, è soggetta dall'autorizzazione dell'assemblea generale degli azionisti della società emittente, la quale deve essere concessa non anteriormente a 18 mesi prima che l'offerta sia resa pubblica ai sensi dell'articolo 6, paragrafo 1 (par. 5).

3. La delega legislativa e le disposizioni dello schema di decreto legislativo

La legge 20 giugno 2007, n. 77[10] reca la delega legislativa al Governo per il recepimento nell’ordinamento interno, fra l’altro, della direttiva 2004/25/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 21 aprile 2004.

Il comma 2 dell’articolo 1 della legge n. 77 del 2007 stabilisce che i decreti legislativi per il recepimento sono adottati secondo i principi e i criteri direttivi di cui all'articolo 2 della legge 18 aprile 2005, n. 62. I medesimi decreti legislativi sono altresì adottati con le procedure previste dall'articolo 1 della citata legge n. 62 del 2005. Il comma 3 stabilisce che entro due anni dalla data di entrata in vigore dei decreti legislativi di recepimento, il Governo può adottare, nel rispetto dei principi e dei criteri direttivi di cui agli articoli 2 e 9-bis della legge 18 aprile 2005, n. 62, e con la procedura indicata nel comma 5 dell'articolo 1 della medesima legge n. 62 del 2005, disposizioni correttive e integrative dei predetti decreti legislativi, al fine di tenere conto delle eventuali disposizioni di attuazione adottate dalla Commissione europea secondo la procedura di cui, rispettivamente, all'articolo 18, paragrafo 2, della direttiva 2004/25/CE e all'articolo 64, paragrafo 2, della direttiva 2004/39/CE.

Lo schema di decreto legislativo in esame tende a recepire la direttiva comunitaria nell’ordinamento interno apportando una serie di modifiche alle norme del TUF.

Per quanto riguarda le modalità di recepimento, si osserva nella relazione illustrativa che “l’impostazione prescelta, con la quale concordano tutte le risposte alla consultazione 2007, mira a preservare gli indirizzi di fondo che ispirano la disciplina delle offerte pubbliche di acquisto del Testo Unico della Finanza, anche in ragione dell'assenza di specifici criteri di delega per il recepimento della Direttiva. E' innegabile, infatti, che il Testo Unico della Finanza abbia come obiettivo prioritario, insieme alla protezione degli azionisti minoritari, quello di favorire la contendibilità del controllo. Pertanto, anche a seguito dell'ampio dibattito sollecitato nella comunità scientifica e negli operatori economici, lo schema di decreto legislativo conferma la regola della passività, già introdotta nel nostro ordinamento dal Testo Unico della Finanza (D.Lgs. 24 febbraio 1998 n. 58, art. 104) e l'obbligatorietà della peculiare regola di neutralizzazione già prevista dall'ordinamento nazionale con riferimento ai sindacati di blocco, di cui all'art. 123, comma 3 (che consente al partecipante al patto di recedere senza preavviso per aderire all'offerta pubblica di acquisto). In questo contesto, lo schema di decreto legislativo propone di adottare un regime obbligatorio anche circa l'adesione alla breakthrough rule. .Data la decisione di non rendere gli articoli 9 e 11 della direttiva opzionali, si prevede l'adozione della clausola della reciprocità, alla quale viene affidato il ruolo di ovviare al differente grado di contendibilità delle imprese assicurato dalla legislazione nazionale degli altri Paesi UE. Tale scelta potrebbe sembrare in contrasto con quella dell'innalzamento del livello di contendibilità del controllo societario e di protezione degli azionisti di minoranza dato che questi non traggono particolari vantaggi dall'attribuire all'amministratore il diritto di contrastare l'offerta per il solo fatto che lo scalatore non sia contendibile. E' anche vero però che la regola della reciprocità è stata concepita proprio quale strumento per incentivare le società comunitarie ad adottare tutte gli articoli 9 e 11 della Direttiva, rendendo ad esse più difficoltosa la realizzazione di offerte pubbliche di acquisto ostili nei confronti delle società che si sono rese più contendibili.. Né è pretermesso il diritto degli azionisti di decidere nel merito dell'offerta dato che la Direttiva prevede che comunque le misure difensive adottate, una volta eccepita la reciprocità, siano solo quelle autorizzate dagli azionisti con delibera dell'assemblea straordinaria nei 18 mesi precedenti l'offerta.

L'impostazione prescelta nell'attuazione della Direttiva mira anche a creare un quadro normativo omogeneo per le società nazionali, garantendo nel contempo alle società italiane di difendersi dall'offerente estero che non applichi le medesime regole in materia di passivity rule e di neutralizzazione. Inoltre, alle società italiane che promuoveranno un'offerta pubblica di acquisto nei confronti dì società estere non potrebbe mai essere opposta la reciprocità”.

In primo luogo, viene modificato dall’articolo 1, comma 1, del decreto in esame l’articolo 1 del TUF, recante le definizioni rilevanti ai fini della disciplina, laddove, al comma 1, lettera v), viene specificato che non costituisce offerta pubblica di acquisto o di scambio quella avente a oggetto titoli emessi dalle banche centrali degli Stati comunitari.

Secondo la relazione illustrativa, la modifica tende a recepire l’art. 1, comma 3 della Direttiva. La disposizione è più ampia di quella della Direttiva, che si limita ad escludere i titoli emessi dalle banche centrali dal proprio ambito di applicazione, riferito esclusivamente a titoli ammessi alla negoziazione su uno o più mercato regolamentati. Così formulata la disposizione è resa coerente con la situazione nazionale in cui le azioni della banca centrale non sono quotate.

La modifica apportata dall’articolo 1, comma 1, del decreto in esame all’articolo 4 del TUF, in tema di collaborazione tra autorità e segreto d’ufficio, prevede che le autorità competenti di Stati comunitari o extracomunitari possono chiedere alla Banca d’Italia e alla Consob di effettuare per loro conto, secondo le norme previste nel presente decreto, un’indagine sul territorio dello Stato, nonché di eseguire, per loro conto, notifiche sul territorio dello Stato inerenti i provvedimenti da esse adottati.

La modifica tende a recepire l’articolo 4, comma 4, della Direttiva, che prevede che ciascuna autorità di vigilanza competente debba disporre del potere di notificare gli atti necessari per l’esecuzione delle misure adottate dalle altre autorità competenti in relazione all’offerta.

L’introduzione da parte dell’articolo 2, comma 1, lettera a) del decreto in esame del nuovo articolo 101-bis del TUF, recante le definizioni e ambito applicativo, tende a recepire l’articolo 1(Ambito di applicazione) e l’articolo 2, comma 1, lett. d) e comma 2 (Definizione di persone che agiscono di concerto) della Direttiva.

Nel dettaglio, il nuovo articolo 101-bis del TUF stabilisce che si intendono per “società italiane quotate” le società con sede legale nel territorio italiano e con titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato di uno Stato comunitario (comma 1). Ai fini anche dell’articolo 123-bis, per “titoli” si intendono gli strumenti finanziari che attribuiscono il diritto di voto, anche limitatamente a specifici argomenti, nell’assemblea ordinaria o straordinaria (comma 2). Gli articoli 102, commi 2 e 5, l’articolo 103, comma 3-bis, ogni altra disposizione del presente decreto che pone a carico dell’offerente o della società emittente specifici obblighi informativi nei confronti dei dipendenti o dei loro rappresentanti, nonché gli articoli 104, 104-bis e 104-ter, non si applicano alle: a) offerte pubbliche di acquisto o di scambio aventi ad oggetto prodotti finanziari diversi dai titoli; b) offerte pubbliche di acquisto o scambio che non hanno ad oggetto titoli che attribuiscono il diritto di voto sugli argomenti di cui all’articolo 105, commi 2 e 3; c) offerte pubbliche di acquisto o di scambio promosse da chi dispone, individualmente, direttamente o indirettamente, della maggioranza dei diritti di voto esercitabili nell’assemblea della società; d) alle offerte pubbliche di acquisto aventi ad oggetto azioni proprie (comma 3). Per “persone che agiscono di concerto” si intendono: a) gli aderenti a un patto, anche nullo, previsto dall’articolo 122; b) un soggetto, il suo controllante, e le società da esso controllate; c) le società sottoposte a comune controllo; d) una società e i suoi amministratori o consiglieri di gestione o di sorveglianza o direttori generali (comma 4). Le fattispecie indicate al comma 4 assumono rilievo anche congiuntamente fra di loro (comma 5).

L’articolo 2, comma 1, lettera b) del decreto in esame introduce il nuovo articolo 101-ter del TUF, in tema di Autorità di vigilanza, che tende a recepire l’articolo 4, commi 1 e 2, della Direttiva in relazione al riparto di competenze fra le autorità di vigilanza del Paese dove ha sede la società emittente e quella del Paese dove i titoli oggetto di offerta sono quotati e al criterio di collegamento con il diritto dello Stato membro dove la società emittente ha sede e quello dello Stato membro dell’autorità di vigilanza competente.

Nel dettaglio, il nuovo articolo 101-ter del TUF stabilisce che la Consob vigila sulle offerte pubbliche di acquisto o di scambio. Ai fini del riparto delle competenze tra la Consob e le autorità degli altri Stati comunitari con riguardo alle offerte pubbliche di acquisto o di scambio, aventi ad oggetto titoli di società regolate dal diritto di uno Stato comunitario, e strumentali o successive all’acquisizione del controllo secondo il diritto nazionale della società emittente, la Consob vigila sullo svolgimento delle offerte pubbliche: a) aventi a oggetto titoli emessi da una società la cui sede legale è situata nel territorio italiano ammessi alla negoziazione su uno o più mercati regolamentati italiani; b) aventi ad oggetto titoli emessi da una società la cui sede legale è situata in uno Stato comunitario diverso dall’Italia e ammessi alla negoziazione esclusivamente su mercati regolamentati italiani; c) aventi ad oggetto titoli emessi da una società la cui sede legale è situata in uno Stato comunitario diverso dall’Italia e ammessi alla negoziazione su mercati regolamentati italiani e di altri Stati comunitari diversi da quello dove la società ha la propria sede legale, qualora siano stati ammessi per la prima volta alla negoziazione su un mercato regolamentato italiano ovvero, qualora i titoli siano stati ammessi per la prima volta alla negoziazione contemporaneamente sui mercati regolamentati italiani e di altri Stati comunitari, nel caso in cui la società emittente scelga la Consob quale autorità di vigilanza, informandone i suddetti mercati e le loro autorità di vigilanza il primo giorno della negoziazione. La Consob stabilisce con regolamento le modalità e i termini per la comunicazione al pubblico della decisione della società emittente relativa alla scelta dell’autorità competente per la vigilanza sull’offerta (comma 3). Nei casi in cui la Consob sia l’autorità di vigilanza competente ai sensi del comma 3, lettere b) e c), sono disciplinate dal diritto italiano le questioni inerenti il corrispettivo dell’offerta, la procedura, con particolare riguardo agli obblighi di informazione sulla decisione dell’offerente di procedere all’offerta, il contenuto del documento di offerta e la divulgazione dell’offerta. Per le questioni riguardanti l’informazione che deve essere fornita ai dipendenti della società emittente, per le questioni di diritto societario nonché per quelle relative alla soglia al cui superamento consegue l’obbligo di offerta pubblica di acquisto, alle deroghe a tale obbligo e alle condizioni in presenza delle quali l’organo di amministrazione della società emittente può compiere atti od operazioni che possano contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta, le norme applicabili e l’autorità competente sono quelle dello Stato membro in cui la società emittente ha la propria sede legale (comma 4). Nei casi in cui l’offerta abbia ad oggettotitoli emessi da società la cui sede legale è situata nel territorio italiano e ammessi alla negoziazione esclusivamente su uno o più mercati regolamentati di altri Stati comunitari, sono disciplinate dal diritto italiano le materie indicate nel comma 4, secondo periodo e viene indicata nella Consob l’autorità competente in relazione ad esse (comma 5).

L’articolo 2, comma 2, del decreto in esame apporta modifiche all’articolo 102 del TUF, tendenti a recepire gli articoli 6, commi 1 e 2 (Informazione sull’offerta) e 13, lettera a) (Decadenza dall’offerta) della Direttiva, che prevedono tre distinte fasi temporali: a) la comunicazione alla Consob e al mercato della decisione di promuovere l’offerta; b) la trasmissione alla Consob del documento d’offerta e approvazione da parte dell’autorità di vigilanza; c) la pubblicazione del documento d’offerta.

Una importante innovazione consiste nella necessità, posta dalla Direttiva, che, al fine del riconoscimento negli altri Paesi membri, il documento di offerta sia sottoposto ad approvazione da parte della Consob. Attualmente, infatti, il documento di offerta è soggetto ad una comunicazione alla Consob che può eventualmente imporre talune integrazioni del documento di offerta, senza comunque una approvazione in senso tecnico.

Nel dettaglio, la nuova formulazione dell’articolo 102 del TUF (Obblighi degli offerenti e poteri interdettivi) stabilisce che la decisione ovvero il sorgere dell’obbligo di promuovere un’offerta pubblica di acquisto o di scambio sono senza indugio comunicati alla Consob e contestualmente resi pubblici, con le modalità previste dall’articolo 114. La Consob stabilisce con regolamento i contenuti della comunicazione (comma 1). Non appena l’offerta sia stata resa pubblica, gli organi di amministrazione della società emittente e dell’offerente ne informano i rispettivi rappresentanti dei lavoratori o, in mancanza di rappresentanti, i lavoratori stessi (comma 2). Salvo quanto previsto dall’articolo 106, comma 2, l’offerente promuove l’offerta tempestivamente, e comunque non oltre venti giorni dalla comunicazione di cui al comma 1, presentando alla Consob il documento d’offerta destinato alla pubblicazione. In caso di mancato rispetto del termine, il documento d’offerta è dichiarato irricevibile e l’offerente non può promuovere un’ulteriore offerta avente a oggetto prodotti finanziari del medesimo emittente nei successivi dodici mesi (comma 3). Entro quindici giorni dalla presentazione del documento d’offerta, la Consob lo approva se esso è idoneo a consentire ai destinatari di pervenire ad un fondato giudizio sull’offerta. Con l’approvazione la Consob può indicare all’offerente informazioni integrative da fornire, specifiche modalità di pubblicazione del documento d’offerta nonché particolari garanzie da prestare. Il termine è di trenta giorni per le offerte aventi ad oggetto o corrispettivo prodotti finanziari non quotati o diffusi tra il pubblico ai sensi dell’articolo 116. Qualora si renda necessario richiedere all’offerente informazioni supplementari, tali termini sono sospesi, per una sola volta, fino alla ricezione delle stesse. Tali informazioni sono fornite entro il termine fissato dalla Consob, comunque non superiore a quindici giorni. Nell’ipotesi in cui, per lo svolgimento dell’offerta, la normativa di settore richieda autorizzazioni di altre autorità, la Consob approva il documento d’offerta entro cinque giorni dalla comunicazione delle stesse. Decorsi i termini di cui al presente comma, il documento d’offerta si considera approvato (comma 4). Non appena il documento sia stato reso pubblico, gli organi di amministrazione della società emittente e dell’offerente lo trasmettono ai rispettivi rappresentanti dei lavoratori o, in mancanza di rappresentanti, ai lavoratori stessi (comma 5). In pendenza dell’offerta la Consob può: a) sospenderla in via cautelare, in caso di fondato sospetto di violazione delle disposizioni del presente capo o delle norme regolamentari; b) sospenderla, per un termine non superiore a trenta giorni, nel caso intervengano fatti nuovi o non resi noti in precedenza tali da non consentire ai destinatari di pervenire un fondato giudizio sull’offerta; c) dichiararla decaduta, in caso di accertata violazione delle disposizioni o delle norme indicate nella lettera a) (comma 6). Ai fini dell’esercizio delle proprie funzioni di vigilanza sull’offerta, la Consob esercita i poteri previsti dall’articolo 115, comma 1, lettere a) e b) nei confronti di chiunque appaia informato dei fatti. In caso di fondato sospetto di violazione delle disposizioni del presente capo o delle norme regolamentari si applica l’articolo 187-octies (comma 7).

L’articolo 2, comma 3, dello schema di decreto in esame apporta modifiche all’articolo 103 del TUF che tendono a recepire gli articoli 4, comma 4 (Cooperazione fra le autorità di vigilanza), 5, comma 4, ultimo periodo (Best price rule), 6, comma 2, secondo alinea (Documento di offerta già approvato da autorità di vigilanza di altro SM) e comma 3 (Contenuto del documento d’offerta), 7 (Termini per l’accettazione dell’offerta), 9, comma 5 (Comunicato dell’organo di amministrazione della società emittente; informazione ai rappresentati dei lavoratori e parere di questi ultimi), 13, lettere b), c) ed e) (Revisione dell’offerta, offerte concorrenti, irrevocabilità dell’offerta) della Direttiva.

Nel dettaglio, la nuova formulazione dell’articolo 103 del TUF prevede che agli emittenti, agli offerenti, alle persone che agiscono di concerto con essi, nonché agli intermediari incaricati di raccogliere le adesioni si applicano l’articolo 114, commi 5 e 6, e l’articolo 115 dalla data della comunicazione prevista dall’articolo 102, comma 1 e fino ad un anno dalla chiusura dell’offerta (comma 2). L’organo di amministrazione dell’emittente diffonde un comunicato contenente ogni dato utile per l’apprezzamento dell’offerta e la propria valutazione sulla medesima. Per le società organizzate secondo il modello dualistico il comunicato è approvato dal consiglio di sorveglianza, salvo che lo statuto disponga diversamente (comma 3). Il comunicato contiene altresì una valutazione degli effetti che l’eventuale successo dell’offerta avrà sugli interessi della società, nonché sull’occupazione e la localizzazione dei siti produttivi. Contestualmente alla sua diffusione, il comunicato è trasmesso ai rappresentanti dei lavoratori della società o, in loro mancanza, ai lavoratori direttamente. Se l’organo di amministrazione riceve in tempo utile il parere dei rappresentanti dei lavoratori quanto alle ripercussioni sull’occupazione, quest’ultimo è allegato al comunicato dell’organo di amministrazione (comma 3-bis). La Consob detta con regolamento disposizioni di attuazione della presente sezione e, in particolare, disciplina: a) il contenuto del documento d’offerta nonché le modalità per la pubblicazione del documento e per lo svolgimento dell’offerta; b) la correttezza e la trasparenza delle operazioni sui prodotti finanziari oggetto dell’offerta; c) gli effetti sul corrispettivo all’offerta degli acquisti di prodotti finanziari che ne sono oggetto, effettuati dagli offerenti o da persone che agiscono di concerto con essi dopo la comunicazione di cui all’articolo 102, comma 1, in pendenza dell’offerta o nei sei mesi successivi alla chiusura di questa; d) le modifiche all’offerta, le offerte di aumento e quelle concorrenti, senza limitare il numero dei rilanci, effettuabili fino alla scadenza di un termine massimo; e) il riconoscimento dei documenti d’offerta approvati da autorità di vigilanza di altri Stati comunitari o da autorità di vigilanza di Stati extracomunitari con le quali vi siano accordi di cooperazione; f) le modalità di pubblicazione dei provvedimenti da essa adottati ai sensi della presente sezione (comma 4). Viene abrogato il comma 5.

L’articolo 2, comma 4, dello schema di decreto in esame apporta modifiche all’articolo 104 del TUF al fine di recepire l’articolo 9 della Direttiva, in tema di passivity rule.

Si è confermata la regola imperativa della necessaria autorizzazione dell’assemblea all’adozione di misure difensive, adottata dopo la promozione dell’offerta, e viene specificato qual è il momento dal quale è vietato all’organo di amministrazione di intraprendere misure difensive. Viene confermata la previsione vigente che prevede un determinato quorum deliberativo sia per l’assemblea ordinaria sia per quella straordinaria, la cui ratio è quella di limitare la possibilità per l’azionista di controllo di assumere con il solo peso delle proprie quote la decisione di adottare misure difensive.

Nel dettaglio, la nuova formulazione dell’articolo 104 del TUF prevede che, salvo autorizzazione dell’assemblea ordinaria o di quella straordinaria per le delibere di competenza, le società italiane quotate i cui titoli sono oggetto dell’offerta si astengono dal compiere atti od operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta. L’obbligo di astensione si applica dal momento in cui l’organo di amministrazione della società emittente viene a conoscenza della comunicazione di cui all’art. 102, comma 1, e fino alla chiusura dell’offerta ovvero fino a quando l’offerta stessa non decada. La mera ricerca di altre offerte non costituisce atto od operazione in contrasto con gli obiettivi dell’offerta. Le assemblee deliberano, in ogni convocazione, con il voto favorevole di tanti soci che rappresentano almeno il trenta per cento del capitale. Resta ferma la responsabilità degli amministratori e dei direttori generali per gli atti e le operazioni compiuti (comma 1). Le società italiane quotate possono emettere azioni con diritto di voto subordinato all’effettuazione di un’offerta solo se, per il verificarsi della condizione, sia necessaria un’autorizzazione assembleare ai sensi del comma 1 (comma 1-bis). L’autorizzazione assembleare prevista dal comma 1 è richiesta anche per l’attuazione di ogni decisione presa prima dell’inizio del periodo indicato nel comma 1, che non sia ancora stata attuata in tutto o in parte, che non rientri nel corso normale delle attività della società e la cui attuazione possa contrastare il conseguimento degli obiettivi dell’offerta (comma 1-ter). I termini e le modalità di convocazione delle assemblee da tenersi in pendenza dell’offerta sono disciplinati, anche in deroga alle vigenti disposizioni di legge, con regolamento emanato dal Ministro della Giustizia, sentita la Consob (comma 2).

L’articolo 2, comma 5, lettera a) dello schema di decreto in esame introduce il nuovo articolo 104-bis del TUF al fine di recepire l’articolo 11 (Regola di neutralizzazione) e l’articolo 12 (Accordi opzionali) della Direttiva, rendendo imperativa la regola di neutralizzazione.

Con riferimento alla sorte dei patti parasociali in pendenza di offerta, limitatamente ai sindacati di voto, l’ordinamento vigente prevede la neutralizzazione dei patti parasociali recanti restrizioni al trasferimento dei titoli in pendenza di offerta (art. 123, comma 3, del TUF), cui si accompagna, diversamente da quanto previsto dalla Direttiva, il diritto di recesso del paciscente al fine di aderire all’offerta stessa.

Secondo la relazione illustrativa, “si è ritenuto di confermare la disposizione di cui all’articolo 123, comma 3, dato il peso del modello coalizionale nel controllo delle società quotate italiane.”.

Nel dettaglio, il nuovo articolo 104-bis del TUF prevede che, fermo quanto previsto dagli articoli 123, comma 3, del presente decreto nonché dall’art. 3, comma 3, del decreto legge 31 maggio 1994, n. 332, convertito con legge 30 luglio 1994, n. 474, nonché fermi i diritti speciali di cui all’art. 2 del medesimo decreto, quando è promossa un’offerta pubblica di acquisto o di scambio avente ad oggetto i titoli emessi da società italiane quotate, ad esclusione delle società cooperative, si applicano le seguenti disposizioni: a) nel periodo di adesione all’offerta le limitazioni al trasferimento di titoli previste nello statuto non si applicano nei confronti dell’offerente; b) le limitazioni al diritto di voto previste negli statuti medesimi non hanno effetto nelle assemblee chiamate a decidere sugli atti e le operazioni previsti dall’art. 104. Sono peraltro salve le limitazioni al diritto di voto collegate ad azioni munite di privilegio nella ripartizione degli utili ovvero in sede di liquidazione; c) i patti parasociali aventi ad oggetto il diritto di voto conclusi non hanno effetto in relazione alle assemblee chiamate a decidere sugli atti e le operazioni previsti dall’articolo 104; d) quando, a seguito di un’offerta, l’offerente venga a detenere il settantacinque per cento o più del capitale con diritto di voto nelle deliberazioni riguardanti la nomina e/o la revoca degli amministratori, nella prima assemblea generale che segue la chiusura dell’offerta, convocata per modificare lo statuto societario o revocare o nominare i membri dell’organo di amministrazione, sono prive di efficacia le eventuali limitazioni ai diritti di voto previsti nella lettera b) del presente comma, nonché qualsiasi diritto speciale in materia di nomina o revoca di membri dell’organo di amministrazione o del consiglio di sorveglianza, previsto nello statuto della società emittente; e) nel medesimo caso di cui alla lettera d), sono prive di efficacia le eventuali limitazioni al diritto di voto derivanti da patti parasociali (comma 1). Nei casi previsti dal comma 1, l’offerente è tenuto ad un equo indennizzo per l’eventuale pregiudizio patrimoniale subito dai titolari dei diritti sui quali l’applicazione di tali disposizioni abbia avuto incidenza purché le disposizioni statutarie o contrattuali che costituiscono tali diritti fossero efficaci anteriormente alla comunicazione di cui all’articolo 102, comma 1 (comma 2).

L’articolo 2, comma 5, lettera b) dello schema di decreto in esame introduce il nuovo articolo 104-ter del TUF, al fine di recepire l’articolo 12, commi 3, 4 e 5 della Direttiva, prevede innanzitutto la clausola di reciprocità in base alla quale gli Stati membri possono consentire alle società nazionali di disapplicare le disposizioni con le quali è stata data attuazione agli articolo 9 e 11, qualora l’offerente non ne sia a sua volta soggetto, al fine di rimediare al differente grado di contendibilità delle società regolate da altri ordinamenti.

Si affida alla Consob la valutazione dell’equivalenza fra gli statuti della società emittente e offerente; secondo la relazione illustrativa, “sembra questa l’unica alternativa a rimettere la valutazione sulla reciprocità ai soli azionisti di maggioranza per il tramite degli amministratori.”.

Nel dettaglio, il nuovo articolo 104-ter del TUF prevede in primo luogo che le disposizioni di cui all’articolo 104 e all’articolo 104-bis, comma 1, non si applicano in caso di offerta pubblica promossa da chi non sia soggetto a tali disposizioni ovvero a disposizioni equivalenti, anche per quanto riguarda le regole per l’approvazione della delibera assembleare, ovvero da una società o ente controllata da quest’ultimo. In caso di offerta promossa di concerto, è sufficiente che a tali disposizioni non sia soggetto anche uno solo fra gli offerenti. La Consob determina su istanza dell’offerente o della società emittente ed entro venti giorni dalla presentazione di questa, se le disposizioni applicabili all’offerente siano equivalenti a quelle cui è soggetta la società emittente (comma 1). Qualsiasi misura adottata dalla società emittente in virtù di quanto disposto al comma 1 deve essere espressamente autorizzata dall’assemblea straordinaria, in vista di una eventuale offerta pubblica, nei diciotto mesi anteriori alla comunicazione della decisione di promuovere l’offerta ai sensi dell’art. 102, comma 1. Fermo quanto disposto dall’art. 114, tale autorizzazione è tempestivamente comunicata al mercato (comma 2).

L’articolo 3, comma 1, dello schema di decreto in esame apporta modifiche all’articolo 105 del TUF al fine di recepire gli articoli 1, comma 1 (Campo di applicazione); 2, comma 1, lettera e) (Definizione di titoli), 5, comma 1 (Partecipazione di controllo) della Direttiva.

In particolare, si prevede che sia la Consob a determinare, con regolamento i criteri di calcolo della partecipazione di cui al comma 2 nelle ipotesi in cui le azioni di cui al medesimo comma risultino private, per effetto di disposizioni legislative o regolamentari, del diritto di voto.

L’articolo 3, comma 2, dello schema di decreto in esame apporta modificazioni all’articolo 106 del TUF, in materia di offerta pubblica di acquisto totalitaria, al fine di recepire gli articoli 5, comma 1 (Partecipazione di controllo; obbligo di offerta), comma 2 (Esenzione dall’obbligo di offerta), comma 3 (Soglia), comma 4 (Prezzo equo) e 4, comma 5 (Deroghe). In particolare, si recepisce la diversa regola di determinazione del prezzo di offerta imposta dalla direttiva, che ha adottato il criterio del prezzo massimo pagato dall’offerente per titoli della stessa categoria di quelli oggetto di offerta. Sono stati indicati criteri suppletivi per il caso in cui non siano stati effettuati acquisti per una o più delle categorie di titoli emessi dalla società.

Poiché la Direttiva prevede in ogni caso il potere dell’autorità di vigilanza di modificare il prezzo così determinato verso l’alto o verso il basso, nel rispetto di condizioni e criteri predeterminati, la norma di recepimento indica i casi nei quali la Consob può esercitare tale potere, determinando la stessa autorità di vigilanza i criteri di fissazione del prezzo.

Si è poi attribuito alla Consob il potere di disporre in casi individuali, pur se non ricompresi nei casi individuate con il regolamento di cui al comma 5, l’esenzione dall’obbligo di offerta.

Nel dettaglio, la nuova formulazione dell’articolo 106 del TUF prevede che chiunque venga a detenere a seguito di acquisti una partecipazione superiore al trenta per cento promuove un’offerta pubblica di acquisto rivolta a tutti i possessori di titoli per la totalità dei titoli in loro possesso (comma 1). Per ciascuna categoria di titoli, l’offerta è promossa entro trenta giorni a un prezzo non inferiore a quello più elevato pagato dall’offerente e da persone che agiscono di concerto con lui, nei dodici mesi anteriori alla comunicazione di cui all’articolo 102, comma 1, per acquisti di titoli della medesima categoria. Qualora non siano stati effettuati acquisti di titoli della medesima categoria nel periodo indicato, l’offerta è promossa per tale categoria di titoli ad un prezzo non inferiore a quello medio ponderato di mercato degli ultimi dodici mesi o del minor periodo disponibile (comma 2). Il corrispettivo dell’offerta può essere costituito in tutto o in parte da titoli. Nel caso in cui i titoli offerti quale corrispettivo dell’offerta non siano ammessi alla negoziazione su di un mercato regolamentato in uno Stato comunitario ovvero l’offerente o le persone che agiscono di concerto con questo abbia acquistato verso un corrispettivo in denaro, nel periodo di cui al comma 2 e fino alla chiusura dell’offerta, titoli che conferiscono almeno il cinque per cento dei diritti di voto esercitabili nell’assemblea della società i cui titoli sono oggetto di offerta, l’offerente deve proporre ai destinatari dell’offerta, almeno in alternativa al corrispettivo in titoli, un corrispettivo in contanti (2-bis). La Consob disciplina fra l’altro con regolamento le ipotesi in cui l’offerta, previo provvedimento motivato della Consob, possa essere promossa a un prezzo inferiore a quello più elevato pagato, fissando i criteri per determinare tale prezzo e purché ricorra una delle seguenti circostanze: 1) i prezzi di mercato siano stati influenzati da eventi eccezionali o siano stati oggetto di manipolazione; 2) il prezzo più elevato pagato dall’offerente nel periodo di cui al comma 2 è il prezzo di operazioni di compravendita sui titoli oggetto dell’offerta effettuate dall’offerente a condizioni di mercato e nell’ambito della gestione ordinaria della propria attività caratteristica. Disciplina i casi in cui l’offerta previo provvedimento motivato della Consob possa essere promossa a un prezzo superiore a quello più elevato pagato purché ciò sia necessario per la tutela degli investitori e ricorra almeno una delle seguenti circostanze: 1) l’offerente abbia pattuito l’acquisto di titoli ad un prezzo più elevato di quello pagato per l’acquisto di titoli della medesima categoria; 2) vi sia stata collusione tra l’offerente e uno o più venditori; 3) l’offerente abbia posto in essere operazioni volte ad eludere l’obbligo di offerta pubblica di acquisto; 4) i prezzi di mercato siano stati oggetto di manipolazione. Tali provvedimenti sono resi pubblici con le modalità indicate nel regolamento di cui all’articolo 103, comma 4, lettera f). Salvo quanto previsto dall’articolo 107, l’obbligo di offerta non sussiste se la partecipazione indicata nel comma 1 è detenuta a seguito di un’offerta pubblica di acquisto o di scambio rivolta a tutti i possessori di titoli per la totalità dei titoli in loro possesso, purché, nel caso di offerta pubblica di scambio, siano offerti titoli quotati in un mercato regolamentato di uno Stato comunitario o sia offerto come alternativa un corrispettivo in contanti (comma 4). La Consob può con provvedimento motivato, disporre che il superamento della partecipazione indicata nel comma 1 o nel comma 3, lettera b) non comporta obbligo diofferta con riguardo a casi riconducibili alle ipotesi di cui al comma 5, ma non espressamente previsti nel regolamento approvato ai sensi del medesimo comma (comma 6).

L’articolo 3, comma 4, dello schema di decreto in esame apporta modifiche all’articolo 108 del TUF al fine di recepire l’articolo 16 della direttiva, in materia di sell out.

Nel dettaglio, si stabilisce (comma 1) che l’offerente che venga a detenere, a seguito di un’offerta pubblica totalitaria, una partecipazione almeno pari al novantacinque per cento del capitale rappresentato da titoli ha l’obbligo di acquistare i restanti titoli da chi ne faccia richiesta. Qualora siano emesse più categorie di titoli, l’obbligo sussiste solo per le categorie di titoli per le quali sia stata raggiunta la soglia del novantacinque per cento. Salvo quanto previsto al comma precedente, chiunque venga a detenere, una partecipazione superiore al novanta per cento del capitale rappresentato da titoli, ha l’obbligo di acquistare i restanti titoli ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato da chi ne faccia richiesta se non ripristina entro novanta giorni un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni. Qualora siano emesse più categorie di titoli, l’obbligo sussiste soltanto in relazione alle categorie di titoli per le quali sia stata raggiunta la soglia del novanta per cento (comma 2). Nell’ipotesi di cui al comma 1, nonché nei casi di cui al comma 2 in cui la partecipazione ivi indicata sia raggiunta esclusivamente a seguito di offerta pubblica totalitaria, il corrispettivo è pari a quello dell’offerta pubblica totalitaria precedente, sempre che, in caso di offerta volontaria, l’offerente abbia acquistato a seguito dell’offerta stessa, titoli che rappresentano non meno del novanta per cento del capitale con diritto di voto compreso nell’offerta (comma 3). Al di fuori dei casi di cui al comma 3, il corrispettivo è determinato dalla Consob tenendo conto anche del prezzo di mercato dell’ultimo semestre o del corrispettivo dell’eventuale offerta precedente (comma 4). Nell’ipotesi di cui al comma 1, nonché nei casi di cui al comma 2 in cui la partecipazione ivi indicata sia raggiunta esclusivamente a seguito di offerta pubblica totalitaria, il corrispettivo assume la stessa forma di quello dell’offerta, ma il possessore dei titoli può sempre esigere che gli sia corrisposto un corrispettivo in contanti, nella misura determinata dalla Consob, in base a criteri generali definiti da questa con regolamento (comma 5). Se il corrispettivo offerto è pari a quello proposto nell’offerta precedente l’obbligo può essere adempiuto attraverso una riapertura dei termini della stessa (comma 6). La Consob detta con regolamento norme di attuazione del presente articolo, e, in particolare, riguardanti: - la trasparenza per l’adempimento dell’obbligo; - i termini entro i quali i possessori dei titoli residui possono richiedere di cedere i suddetti titoli ; - la procedura da seguire per la determinazione del prezzo (comma 7).

L’articolo 3, comma 5, dello schema di decreto in esame apporta modifiche all’articolo 109 del TUF, in materia di acquisto di concerto, che tengono conto dell’introduzione dell’art. 101-bis, che definisce coloro che agiscono di concerto, e delle modifiche in materia di OPA obbligatoria.

In particolare si chiarisce, al comma 2, che gli obblighi previsti dagli articoli 106 e 108 non si applicano quando la detenzione di una partecipazione complessiva superiore alle percentuali indicate agli articoli 106 e 108 costituisce effetto della stipula di un patto, anche nullo, di cui all’articolo 122, salvo che gli aderenti siano venuti a detenere una partecipazione complessiva superiore alle predette percentuali nei dodici mesi precedenti la stipulazione del patto.

L’articolo 3, comma 6, dello schema di decreto in esame apporta modifiche all’articolo 110 del TUF, inserendovi un nuovo comma 2, al fine di inasprire le conseguenze della mancata osservanza dell’obbligo di promuovere un’OPA, prevedendo in alternativa all’alienazione di cui al comma 1 che la Consob possa imporre, con provvedimento motivato, la promozione dell’offerta di cui all’articolo 106 al prezzo da essa stabilito, anche tenendo conto del prezzo di mercato dei titoli.

L’articolo 3, comma 7, dello schema di decreto in esame apporta modifiche all’articolo 111 del TUF al fine di recepire le prescrizioni della Direttiva in materia di squeeze-out.

Nel dettaglio, si stabilisce che l’offerente che venga a detenere a seguito di offerta pubblica totalitaria, una partecipazione almeno pari al novantacinque per cento del capitale rappresentato da titoli ha diritto di acquistare i titoli residui entro tre mesi dalla scadenza del termine per l’accettazione dell’offerta, se ha dichiarato nel documento d’offerta l’intenzione di avvalersi di tale diritto. Qualora siano emesse più categorie di titoli, il diritto di acquisto può essere esercitato soltanto per le categorie di titoli per le quali sia stata raggiunta la soglia del novantacinque per cento (comma 1). Il corrispettivo e la forma che esso deve assumere sono determinati ai sensi dell’articolo 108, commi 3, 4 e 5 (comma 2).

L’articolo 4, comma 1, dello schema di decreto in esame apporta modifiche all’articolo 122 del TUF, in tema di patti parasociali, al fine di recepire la definizione delle persone che agiscono di concerto data dalla Direttiva.

Nel dettaglio, la nuova lettera d-bis) del comma 5 stabilisce che la relativa disciplina si applica anche ai patti, in qualunque forma stipulati, volti a favorire o a contrastare il conseguimento degli obiettivi di un’offerta pubblica di acquisto o di scambio, ivi inclusi gli impegni a non aderire ad un’offerta.

L’articolo 4, comma 2, dello schema di decreto in esame introduce il nuovo articolo 123-bis del TUF al fine di recepire l’articolo 10 della Direttiva, concernente le informazioni da fornire sugli assetti proprietari.

Nel dettaglio, il comma 1 del nuovo articolo 123-bis prevede che la relazione sulla gestione delle società con azioni quotate debba contenere in una specifica sezione informazioni dettagliate riguardanti:

a) la struttura del capitale sociale, compresi i titoli che non sono negoziati su un mercato regolamentato di uno Stato comunitario, con l’indicazione delle varie categorie di azioni e, per ogni categoria di azioni, i diritti e gli obblighi connessi nonché la percentuale del capitale sociale che esse rappresentano;

b) qualsiasi restrizione al trasferimento di titoli, quali ad esempio limiti al possesso di titoli o la necessità di ottenere il gradimento da parte della società o di altri possessori di titoli;

c) le partecipazioni rilevanti nel capitale, dirette o indirette, ad esempio tramite strutture piramidali o di partecipazione incrociata, secondo quanto risulta dalle comunicazioni effettuate ai sensi dell’art. 120;

d) se noti, i possessori di ogni titolo che conferisce diritti speciali di controllo e una descrizione di questi diritti;

e) il meccanismo di esercizio dei diritti di voto previsto in un eventuale sistema di partecipazione azionaria dei dipendenti, quando il diritto di voto non è esercitato direttamente da questi ultimi;

f) qualsiasi restrizione al diritto di voto;

g) gli accordi tra azionisti che sono noti alla società ai sensi dell’art. 122;

h) le norme applicabili alla nomina e alla sostituzione dei membri dell’organo di amministrazione nonché alla modifica dello statuto, ove diverse da quelle applicabili in via suppletiva;

i) l’esistenza di deleghe per gli aumenti di capitale ai sensi dell’art. 2443 ovvero del potere in capo agli amministratori di emettere strumenti finanziari partecipativi nonché di autorizzazioni all’acquisto di azioni proprie;

j) gli accordi significativi dei quali la società o sue controllate siano parti e che acquistano efficacia, sono modificati o si estinguono in caso di cambiamento di controllo della società, e i loro effetti, tranne quando sono di natura tale per cui la loro divulgazione arrecherebbe grave pregiudizio alla società; tale deroga non si applica quando la società ha l’obbligo specifico di divulgare tali informazioni sulla base di altre disposizioni di legge;

k) gli accordi tra la società ed i membri dell’organo di amministrazione o dipendenti, che prevedono indennità se i membri dell’organo di amministrazione o idipendenti si dimettono o sono licenziati senza giusta causa o se il loro rapporto di lavoro cessa a seguito di un’offerta pubblica di acquisto.

Il comma 2 consente che le informazioni richieste dal comma 1 possano figurare in una relazione distinta pubblicata congiuntamente alla relazione sulla gestione, consentendo che in alternativa la relazione sulla gestione può indicare la sezione del sito web dell’emittente ove tali informazioni si trovano pubblicate.

L'articolo 5 dello schema di decreto legislativo in esame modifica talune disposizioni degli articoli 173 e 192 del D.Lgs. n. 58 del 1998, recante il Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, con particolare riferimento all'entità delle sanzioni attualmente previste da tali norme .

Al riguardo, si ricorda che il citato articolo 173 del TUF, sanziona con la reclusione fino ad un anno e con la multa da lire duecentomila a lire due milioni gli amministratori di società con azioni quotate, o di società che partecipano al capitale di società con azioni quotate, i quali violano gli obblighi di alienazione delle partecipazioni previsti dagli articoli 110 e 121. Le citate sanzioni sono state successivamente raddoppiate dall'art. 39, comma 1, della L. 28 dicembre 2005, n. 262.

Il successivo articolo 192 del citato TUF sanziona, invece, con la sanzione amministrativa pecuniaria da lire cinquanta milioni a lire un miliardo chiunque viola l'obbligo di promuovere un'offerta pubblica di acquisto o di scambio ovvero effettua un'offerta pubblica di acquisto o di scambio in violazione delle disposizioni dell'articolo 102, comma 1 e 3.

Ai sensi del successivo comma 2 la sanzione indicata nel comma 1 si applica a chi:

a) non rispetta le indicazioni fornite dalla CONSOB ai sensi dell'articolo 102, comma 2, ovvero viola le disposizioni dei regolamenti emanati a norma dell'articolo 103, commi 4 e 5;

b) esercita il diritto di voto in violazione delle disposizioni dell'articolo 110.

Ai sensi del comma 3 gli amministratori di società con azioni quotate in mercati regolamentati italiani che eseguono operazioni in violazione dell'obbligo di astensione previsto dall'articolo 104, comma 1, sono puniti con la sanzione amministrativa pecuniaria da lire cinquanta a lire un miliardo

Nello specifico, il comma 1 dell'articolo 5 aumenta l'importo della multa prevista dal citato articolo 173 che diventa così variabile da un minimo di venticinquemila euro ad un massimo di duemilioni cinquecentomila.

Il successivo comma 2 dell'articolo 5 (lettera a))interviene, invece, sulle sanzioni previste dal successivo articolo 192 del TUF. Al riguardo, la sanzione amministrativa pecuniaria attualmente prevista da lire cinquanta milioni a lire un miliardo è sostituita da una sanzione non inferiore ad euro venticinquemila e non superiore alla metà del corrispettivo complessivamente dovuto dall'offerente se l'offerta fosse stata promossa.

Inoltre, ai sensi della successiva lettera b)del comma 2 dell'articolo 5, la sanzione attualmente prevista dal comma 1 dell'articolo 192 è estesa anche al caso di fondato sospetto di violazioni delle disposizioni contenute nel Capo II del D.Lgs. n. 58 del 1998.

Da ultimo, la lettera c)) del comma 2 dell'articolo 5 abroga il comma 3 del citato articolo 192 che attualmente prevede specifiche sanzioni nei confronti degli amministratori di società con azioni quotate in mercati regolamentati italiani che eseguono operazioni in violazione dell'obbligo di astensione previsto dall'articolo 104, comma 1, del citato TUF.

L’articolo 6 dello schema di decreto in esame apporta modifiche all’articolo 3, comma 3, del d.l. 31 maggio 1994, n. 332 (recante norme per l'accelerazione delle procedure di dismissione di partecipazioni dello Stato e degli enti pubblici in società per azioni), convertito con modificazioni in legge 30 luglio1994, n. 474, riguardante la decadenza del limite di possesso azionario previsto negli statuti di talune società privatizzate nel caso di OPA.

Nel dettaglio, il richiamato articolo 3 del d.l. n. 332 del 1994 stabilisce, al comma 1, che le società operanti nei settori di cui all'articolo 2, nonché le banche e le imprese assicurative, direttamente o indirettamente controllate dallo Stato o da enti pubblici anche territoriali ed economici, possono introdurre nello statuto un limite massimo di possesso azionario non superiore, per le società di cui all'articolo 2, al cinque per cento, riferito al singolo socio, al suo nucleo familiare, comprendente il socio stesso, il coniuge non separato legalmente e i figli minori, ed al gruppo di appartenenza: per tale intendendosi il soggetto, anche non avente forma societaria, che esercita il controllo, le società controllate e quelle controllate da uno stesso soggetto controllante, nonché le società collegate; il limite riguarda altresì i soggetti che, direttamente o indirettamente, anche tramite controllate, società fiduciarie o interposta persona aderiscono anche con terzi ad accordi relativi all'esercizio del diritto di voto o al trasferimento di azioni o quote di società terze o comunque ad accordi o patti di cui all'articolo 10, comma 4, della legge 18 febbraio 1992, n. 149, come sostituito dall'articolo 7, comma 1, lettera b), del presente decreto, in relazione a società terze, qualora tali accordi o patti riguardino almeno il dieci per cento delle quote o delle azioni con diritto di voto se si tratta di società quotate, o il venti per cento se si tratta di società non quotate. Ai sensi del comma 2, con riferimento alle partecipazioni azionarie diverse da quelle detenute dallo Stato, da enti pubblici o da soggetti da questi controllati, il superamento del limite di cui al comma 1 comporta divieto di esercitare il diritto di voto e comunque i diritti aventi contenuto diverso da quello patrimoniale, attinenti alle partecipazioni eccedenti il limite stesso. Alla partecipazione eccedente il limite alla data del 2 ottobre 1993 le disposizioni di cui al presente comma non si applicano per un periodo di tre anni dalla stessa data. Ai sensi del comma 3, le clausole statutarie introdotte ai sensi del comma 1 del presente articolo, nonché quelle introdotte al fine di assicurare la tutela di minoranze azionarie, non possono essere modificate per un periodo di tre anni dall'iscrizione delle relative delibere assembleari. La clausola che prevede un limite di possesso decade comunque allorché il limite sia superato per effetto di un'offerta pubblica di acquisto promossa ai sensi degli articoli 106 o 107 del testo unico delle disposizioni in materia di mercati finanziari, emanato ai sensi dell'articolo 21 della legge 6 febbraio 1996, n. 52.

La modifica proposta al comma 3 dell’articolo 3 tende a specificare ora che la clausola che prevede un limite di possesso decade comunque allorché il limite sia superato per effetto di un'offerta pubblica di acquisto a condizione che l’offerente venga a detenere, a seguito dell’offerta, una partecipazione almeno pari al settantacinque per cento del capitale con diritto di voto nelle deliberazioni riguardanti la nomina e/o la revoca degli amministratori.

Si osserva al riguardo nella relazione illustrativa che “si tratta di una innovazione forte, la cui compatibilità con l'ordinamento comunitario sembra assicurata dall'articolo 11 della Direttiva che prevede per la neutralizzazione delle barriere difensive che l'offerente abbia conseguito la percentuale di capitale con diritto di voto sopra indicata.”.

L'articolo 7 dello schema di decreto in esame modifica il comma 384, ultimo periodo, dell’articolo 1 della legge 23 dicembre 2005, n. 266 (legge finanziaria per il 2006), riguardante la cosiddetta poison pill.

Si ricorda che la legge finanziaria per il 2006 (art. 1, commi 381-384) ha introdotto la facoltà per le società in cui lo Stato detenga una partecipazione rilevante di emettere azioni e strumenti finanziari partecipativi che attribuiscono il diritto a chiedere l’emissione di nuove azioni o strumenti partecipativi muniti di diritto di voto. È stato così introdotto nell’ordinamento italiano uno strumento, esistente anche in ordinamenti esteri, che, in caso di offerta pubblica di acquisto riguardante società partecipate dalla mano pubblica, permetterebbe di deliberare un aumento di capitale, grazie al quale l’azionista pubblico potrebbe accrescere la propria quota di partecipazione vanificando il tentativo di scalata. Più specificamente, gli statuti delle società a rilevante partecipazione statale possono prevedere l’emissione di strumenti finanziari partecipativi ovvero creare categorie di azioni che attribuiscono all’assemblea speciale dei relativi titolari il diritto di richiedere, a favore di questi ultimi, l’emissione di nuove azioni, anche al valore nominale, o di nuovi strumenti finanziari partecipativi muniti di diritti di voto nell’assemblea ordinaria e straordinaria, nella misura determinata dallo statuto.

La richiamata disposizione di cui al comma 384 prevede, nel dettaglio, che lo statuto delle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio può prevedere, con le maggioranze previste per l'approvazione delle modificazioni statutarie, che l'efficacia delle deliberazioni di modifica delle clausole introdotte ai sensi del sopra citato articolo 3 del decreto-legge 31 maggio 1994, n. 332, convertito, con modificazioni, dalla legge 30 luglio 1994, n. 474, dopo il triennio previsto dal comma 3 del citato articolo, sia subordinata all'approvazione da parte, ove costituita, dell'assemblea speciale dei titolari delle azioni o degli strumenti finanziari di cui al comma 381. In tal caso non si applica il secondo periodo del citato comma 3. Con l'approvazione comunitaria delle disposizioni previste dai commi da 381 a 383 e le modifiche statutarie apportate in esecuzione di quanto disposto ai sensi dei medesimi commi cessa di avere effetto l'articolo 3 del decreto-legge 31 maggio 1994, n. 332, convertito, con modificazioni, dalla legge 30 luglio 1994, n. 474.

La modifica apportata dall’articolo 7 in esame elimina il riferimento all’approvazione comunitaria, al fine - si legge nella relazione illustrativa – di far diventare “in conseguenza della modifica proposta, la disciplina della poison pill come ora congegnata … giuridicamente efficace.”.

L’articolo 8 reca le disposizioni transitorie e finali e tende in primo luogo a recepire l’articolo 4, comma 2, lettera c), secondo alinea della Direttiva, al fine di individuare l’autorità di vigilanza competente in caso di società già ammessa alla negoziazione su più mercati regolamentati alla data del 20 maggio 2004 qualora l’ammissione su detti mercati sia avvenuta contemporaneamente.

Nel dettaglio, il comma 1 stabilisce che se i titoli di una società la cui sede legale è situata in uno Stato comunitario diverso dall’Italia sono già ammessi alla negoziazione su un mercato regolamentato italiano e su quelli di altri Stati appartenenti allo Spazio Economico Europeo alla data di entrata in vigore della presente legge, e vi sono stati ammessi contemporaneamente, la Consob e le autorità di vigilanza di tali Stati convengono a quale tra di loro competa la vigilanza sull’offerta entro quattro settimane da tale data. In mancanza di una decisione delle autorità di vigilanza entro detto termine, la società emittente determina quale sia l’autorità competente il primo giorno della negoziazione successivo alla scadenza del termine. Si applica l’art. 101-ter, comma 2, lettera b), ultima parte, del testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria di cui al decreto legislativo 24 febbraio 1998 n. 58.

Il comma 2, recependo l’articolo 11 della Direttiva che fa riferimento ai soli accordi conclusi dopo l’adozione della Direttiva stessa, stabilisce che le disposizioni di cui all’articolo 104-bis, comma1, lettere c) ed e) del TUF si applicano ai patti parasociali conclusi dopo l’entrata in vigore del presente decreto.

Ai sensi del comma 3, le disposizioni di cui al presente decreto non si applicano alle offerte pubbliche comunicate alla Consob prima dell’entrata in vigore del presente decreto, nonché ai trasferimenti di partecipazioni effettuati prima di tale data.

[1] L'articolo 33, comma 1, lett. a), del regolamento emittenti della CONSOB stabilisce che la normativa si applica nei casi in cui l'offerta è rivolta ad un numero di soggetti superiore a 200. Non costituiscono OPA od OPSc quelle “effettuate in mercati regolamentati o negli scambi organizzati ... da soggetti ammessi alle negoziazioni negli stessi” (art. 205). La plausibile giustificazione di tale esenzione è che la tutela degli investitori apprestata dalle norme sulla sollecitazione al disinvestimento è apparsa superflua per tali operazioni, che avvengono in un contesto disciplinato (non importa se mercato regolamentato o scambio organizzato) e, quindi, nel rispetto di regole che garantiscono il corretto e trasparente svolgimento delle negoziazioni.

[2] S. AMOROSINO - C. RABITTI BEDOGNI, Manuale di diritto dei mercati finanziari, Milano, Giuffrè, 2004, 266 ss.

[3] R. COSTI - L. ENRIQUES, Il mercato mobiliare, Padova, Cedam, 2004, 98-99.

[4] S. AMOROSINO - C. RABITTI BEDOGNI, Manuale di diritto dei mercati finanziari, Milano, Giuffrè, 2004, 282.

[5] S. AMOROSINO - C. RABITTI BEDOGNI, Manuale di diritto dei mercati finanziari, Milano, Giuffrè, 2004, 286.

[6] Commissione VI (Finanze) della Camera, seduta di mercoledì 25 luglio 2007, Audizione del Sottosegretario di Stato per l’economia e le finanze Massimo Tononi.

[7] Commissione VI (Finanze) della Camera, seduta di mercoledì 25 luglio 2007, Audizione del Sottosegretario di Stato per l’economia e le finanze Massimo Tononi.

[8] Commissione VI (Finanze) della Camera, seduta di mercoledì 25 luglio 2007, Audizione del Sottosegretario di Stato per l’economia e le finanze Massimo Tononi.

[9] Commissione VI (Finanze) della Camera, seduta di mercoledì 25 luglio 2007, Audizione del Sottosegretario di Stato per l’economia e le finanze Massimo Tononi.

[10] Pubblicata nella Gazz. Uff. 21 giugno 2007, n. 142.

*Numero dello schema di decreto legislativo*	162
*Titolo*	Recepimento della direttiva 2004/25/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 21 aprile 2004, concernente le offerte pubbliche di acquisto
*Norma di delega*	Art. 1, L. 77/2007 e art. 1, commi 3 e 4, L. 62/2005
*Settore d’intervento*	Mercati finanziari
*Numero di articoli*	8
*Date*
§ presentazione	18 settembre 2007
§ assegnazione	19 settembre 2007
§ termine per l’espressione del parere	29 ottobre 2007
§ scadenza della delega	30 settembre 2007 (prorogato di 90 gg. ex art. 1, co. 3, legge 62/2005)
*Commissione competente*	VI Finanze, XIV Politiche Unione europea (ex art. 126, c. 2 del Regolamento)
*Rilievi di altre Commissioni*	V Bilancio

Contenuto

Relazioni e pareri allegati

Conformità con la norma di delega

Rispetto delle competenze legislative costituzionalmente definite

Compatibilità comunitaria

Esame del provvedimento in relazione alla normativa comunitaria

Procedure di conte nzioso in sede comunitaria
(a cura dell’Ufficio rapporti con l’Unione europea)

Documenti all’esame delle Istituzioni dell’UE
(a cura dell’Ufficio rapporti con l’Unione europea)

Incidenza sull’ordinamento giuridico

Attribuzione di poteri normativi

Coordinamento con la normativa vigente

Impatto sui destinatari delle norme

1. La disciplina delle offerte pubbliche di acquisto

1.1. Nozione, ratio economica e principi generali di regolamentazione

1.2. La disciplina normativa vigente

2. Il contenuto della direttiva 2004/25/CE

3. La delega legislativa e le disposizioni dello schema di decreto legislativo

Procedure di contenzioso in sede comunitaria(a cura dell’Ufficio rapporti con l’Unione europea)

Documenti all’esame delle Istituzioni dell’UE (a cura dell’Ufficio rapporti con l’Unione europea)

Attribuzione di poteri normativi

1.1. Nozione, ratio economica e principi generali di regolamentazione

1.2. La disciplina normativa vigente

Procedure di conte nzioso in sede comunitaria
(a cura dell’Ufficio rapporti con l’Unione europea)

Documenti all’esame delle Istituzioni dell’UE
(a cura dell’Ufficio rapporti con l’Unione europea)