PRESIDENZA DELLA PRESIDENTE
CARLA RUOCCO

La seduta comincia alle 12.10.

Comunicazioni.

PRESIDENTE. Buongiorno a tutti. Ricordo che per ragioni di sicurezza sanitaria il foglio firme non verrà portato dall'assistente, ma lasciato a disposizione sul tavolino davanti al banco della Presidenza.
Comunico, altresì, che la Direzione generale del Tesoro, in vista dell'audizione che si terrà oggi in materia di strumenti finanziari derivati, ha trasmesso della documentazione in parte coperta da segreto. La parte non segretata di tale documentazione è stata trasmessa per e-mail ai commissari ed è comunque oggi in distribuzione. La documentazione completa comprensiva delle parti segretate è a disposizione dei commissari e degli altri soggetti autorizzati che potranno consultarla presso l'archivio della Commissione nei modi e con i limiti previsti dal Regolamento interno.

Sulla pubblicità dei lavori.

PRESIDENTE. Avverto che la pubblicità dei lavori della seduta odierna sarà assicurata anche mediante l'attivazione di impianti audiovisivi a circuito chiuso e la trasmissione in diretta sulla web-tv della Camera dei deputati.

Audizione del Direttore generale del Dipartimento del Tesoro del Ministero dell'economia e delle finanze, Alessandro Rivera, sull'operatività dell'Amministrazione Centrale dello Stato in strumenti finanziari derivati.

PRESIDENTE. L'ordine del giorno reca l'audizione del Direttore generale del Dipartimento del Ministero del Tesoro e delle Finanze, dottore Alessandro Rivera, sull'operatività dell'Amministrazione Centrale dello Stato e strumenti finanziari derivati.
La Commissione, anche alla luce della recente pronuncia delle sezioni unite della Corte di cassazione, n. 8770 del 2020, intende approfondire il tema dell'operatività dell'Amministrazione Centrale dello Stato in strumenti finanziari derivati anche nella prospettiva di valutare le azioni poste in essere dagli intermediari con riferimento alle regole di comportamento e alla trasparenza informativa.
Con riferimento all'oggetto dell'odierna audizione, è stato chiesto al Direttore generale del Dipartimento del Tesoro del Ministero dell'Economia e delle Finanze, dottor Alessandro Rivera, di svolgere una relazione per singolo anno e per il primo semestre 2020 articolata nelle seguenti tematiche:

le strategie perseguite e le operazioni concluse nel singolo periodo di riferimento (specificando se si tratti di assunzione di nuove posizioni o rinegoziazione di posizioni assunte negli anni passati e avendo cura di illustrare in tale seconda ipotesi le caratteristiche delle operazioni ante-rinegoziazione) includendo, se è del caso, quelle antecedenti all'anno 2017;

la composizione degli strumenti finanziari derivati (suddividendoli tra le differenti tipologie di derivati utilizzate, lo stock iniziale e lo stock finale);

il nozionale e il mark-to-market dei singoli contratti derivati;

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i flussi lordi e netti di cassa generati dai diversi strumenti derivati (evidenziando le varie commissioni applicate, ad esempio sedi di ristrutturazione, e le eventuali somme date o ricevute a titolo di upfront);

la struttura per scadenza dei singoli contratti e la durata residua degli stessi;

l'esposizione complessiva nei confronti di singole controparti;

la presenza o meno di controparti centrali;

la negoziabilità o meno su sedi di negoziazione (trading venue o OTC) dei vari contratti derivati;

l'eventuale manifestarsi di casi di chiusura anticipata (early termination) di uno o più contratti derivati dell'Amministrazione Centrale dello Stato e il valore di chiusura pagato alla o ricevuto dalla banca controparte; le ragioni della variazione del mark-to-market tra inizio e fine periodo nel portafoglio dei contratti derivati in essere a inizio periodo, avendo cura di distinguere tra ragioni riconducibili a sole dinamiche di mercato e ragioni legate all'eventuale verificarsi di particolari condizioni previste dal contratto o di modifiche contrattuali.

Invito, quindi, il dottor Rivera a svolgere la relazione in un tempo massimo di 40 minuti e seguirà poi il dibattito in Commissione.
Do la parola al dottor Rivera, ringraziandolo per la disponibilità manifestata a collaborare con la Commissione. Prego, dottor Rivera.

ALESSANDRO RIVERA, Direttore generale del Dipartimento del Tesoro. Signora presidente, onorevoli senatori e deputati, grazie di avermi concesso l'opportunità di illustrare qui oggi l'operatività recente e le strategie che il Tesoro persegue nella gestione del debito, anche attraverso l'uso di strumenti derivati.
Vorrei, in via preliminare, riassumere come si è arrivati all'attuale assetto regolatorio e di competenze, di processo, nella gestione dei derivati sia nell'Amministrazione Centrale che nelle amministrazioni locali.
La prima norma che ha autorizzato il Tesoro a impiegare derivati risale al 1984 ed era la legge finanziaria per il 1985 che dava la facoltà al Tesoro, tenendo conto delle condizioni di mercato, di ristrutturare debiti esteri; quindi stiamo parlando essenzialmente di operazioni di swap di cambio su prestiti in valuta. Successivamente, nel 1995, con un decreto del Ministro del Tesoro, è stata ampliata questa possibilità operativa, estendendola anche alla ristrutturazione di prestiti denominati in valuta domestica.
Questo ampliamento è poi stato ulteriormente sancito con una legge del 1996 che attribuiva al Ministro del Tesoro una più ampia facoltà di ristrutturare il debito pubblico interno ed estero, tenendo conto di condizioni di mercato e avvalendosi degli strumenti operativi utilizzati nella prassi sul mercato.
Nel 2002 è stato poi applicato il principio della separazione tra l'indirizzo politico e l'attività amministrativa. L'attività di derivati, che prima era responsabilità diretta del Ministro, viene delegata al Dipartimento del Tesoro.
La materia poi è stata successivamente riorganizzata in maniera compiuta e organica con il Testo Unico delle disposizioni legislative e regolamentari in materia del debito pubblico del 2003, che è la nostra principale cornice operativa quando operiamo per la gestione del debito. Il Testo Unico prevede che il Ministro emani annualmente un decreto cornice che consente al Tesoro di procedere alle emissioni indicate nel decreto stesso. Anche la composizione è indicata nello stesso decreto e anche lo stesso decreto abilita il Tesoro a effettuare altre operazioni, comprese quelle di ristrutturazione del debito interno ed estero anche attraverso derivati. L'utilizzo dei derivati da parte del Tesoro, quindi, deve essere necessariamente inquadrato nel più ampio ambito della gestione del debito pubblico, tenendo conto che c'è una complementarità molto stretta tra la politica di emissione e l'uso degli strumenti derivati, Pag. 5finalizzati alla gestione dei rischio di tasso e di cambio.
Per quanto riguarda gli enti locali, la vicenda è diversa. Anzitutto, nel 1996 è stata data agli enti locali, per la prima volta, la possibilità di coprirsi dal rischio di cambio per prestiti in valuta. Successivamente la legge finanziaria per il 2002 ha ampliato la gamma degli strumenti di gestione del debito di cui potevano avvalersi gli enti locali, ammettendo tipologie di derivato semplici che fossero coerenti con una gestione del debito finalizzata alla protezione dei rischi finanziari e al contenimento del costo.
Successivamente ci sono stati ulteriori interventi normativi anche in materia di trasparenza, perché si è avuta una progressiva evidenza che questi limiti dettati dalla legge non fossero stati applicati con la necessaria prudenza e consapevolezza. Si è arrivati, a mano a mano che questo fenomeno ha acquisito maggiore evidenza, fino al 2008, quando è stata disposta una sospensione temporanea dell'attività in derivati. Questa sospensione temporanea è poi diventata definitiva nel 2014.
Al momento attuale le regioni e gli enti locali possono soltanto o estinguere anticipatamente i contratti derivati in essere oppure riassegnare gli stessi contratti a controparti diverse, la cosiddetta «novazione soggettiva», ferme le caratteristiche del derivato. Possono ristrutturare i derivati soltanto nel caso in cui ci sia una modifica nella passività, che è collegata al derivato, con operazioni prive di componenti opzionali e acquistare protezioni dal rialzo di tasso soltanto nella forma di acquisto di un'opzione cap.
Veniamo adesso alla gestione delle passività e del rischio di tasso di interesse da parte del Tesoro nel periodo 2017-2020, come da richiesta per l'audizione odierna. Noi abbiamo continuato in questo periodo con le operazioni di ristrutturazione e di chiusura di posizioni esistenti con obiettivi di allungare la duration complessiva del nostro debito, quindi inclusiva della componente derivata, e perseguire dei benefici di ordine finanziario e di riduzione del debito anche da un punto di vista prettamente contabile. Faccio alcune precisazioni in apertura, prima di entrare nel dettaglio dell'operatività anno per anno. Gli strumenti derivati in essere non sono negoziabili e regolamentati sul mercato; sono strumenti over the counter (OTC). Il Tesoro non aderisce a una controparte centrale, ma ha adottato un altro strumento di mitigazione del rischio di controparte di cui parlerò, che è quello della sottoscrizione di contratti di garanzia bilaterali. Nel periodo in esame, 2017-2020, non si sono verificati casi di chiusura anticipata, cosiddetta early termination, quindi le variazioni che conoscete, perché sono pubbliche, del mark-to-market sono dovute alle dinamiche di mercato, al cambiamento del valore di mercato dei derivati e ai flussi di pagamenti che i derivati stessi contemplano.
Veniamo alle singole operazioni. Nel 2017 si è intervenuti su una receiver swaption, che era in scadenza il 17 marzo di quell'anno. Questa receiver swaption aveva la caratteristica di poter essere liquidata per cassa al momento stesso del suo esercizio; quindi c'era una clausola di early termination che poteva essere esercitata. Il nozionale era pari a 2 miliardi di euro, il tasso fisso che il Tesoro avrebbe pagato per lo swap sarebbe stato del 3,79 per cento e ricevuto il variabile Euribor; quindi è evidente che il valore di mercato di quello swap sarebbe stato fortemente negativo per il Tesoro. Il nozionale è 2 miliardi; la cifra è determinata in funzione di quel nozionale. La controparte avrebbe avuto la possibilità di avere un early termination, quindi un pagamento per cassa del valore di mercato dello swap. Qui si è intervenuti con una ristrutturazione che ha comportato anzitutto la novazione. Si è discusso con la controparte sulla possibilità di ristrutturare questa posizione e, non trovando un accordo per noi soddisfacente, si è optato per la novazione, quindi il cambiamento della controparte, che è subentrata negli obblighi di quella uscente (subentrata ovviamente con le modifiche che noi abbiamo chiesto e ottenuto nel corso della negoziazione). Lo strike è stato rimodulato, la scadenza della swaption è stata spostata di tre anni, al 17 marzo del 2020, quindi Pag. 6novazione e spostamento della scadenza. Il valore dell'opzione ristrutturata comportava un differenziale di premio a sfavore del Tesoro, perché l'opzione nuova aveva delle caratteristiche più favorevoli per il Tesoro. Questo comportava un differenziale di premio che il Tesoro ha pagato in quattro rate, dal marzo 2017 al marzo 2020, corrispondenti a questa differenza di premio. Questa soluzione, mediante il posponimento dell'esercizio della swaption, ha consentito di ridurre l'impatto sul bilancio dello Stato per il 2017 che sarebbe derivato dal suo early termination e la liquidazione per cassa del mark-to-market. I pagamenti che sono stati effettuati in quattro rate, come dicevo, dal marzo 2017 al marzo 2020, erano comunque già presenti nel bilancio di pagamenti per interessi del Tesoro perché erano associati al cash flow del derivato che c'era prima della ristrutturazione. È stata, infine, ristrutturata anche la clausola bilaterale di estinzione anticipata del contratto che non era più possibile alla data di esercizio dell'opzione come nel precedente contratto ma è stata spostata in avanti di cinque anni; quindi la prima data utile per l'esercizio della clausola di estinzione anticipata è al 2025. L'eliminazione completa della clausola di estinzione anticipata avrebbe comportato dei costi molto alti. Quella differenza di premio di cui ho parlato prima sarebbe stata molto più elevata e il Tesoro non ha ritenuto di perseguire questa strada, anche perché queste clausole di early termination, le poche residue ancora presenti nei contratti, potranno essere gestite anche tramite quei contratti di garanzia bilaterale di cui parlerò più avanti.
La seconda ristrutturazione nel 2017 ha riguardato un interest rate swap, che era nato nel 2016 dall'esercizio di un'opzione nozionale di 1,5 miliardi di euro a scadenza 2046, tasso fisso che pagava il Tesoro, 4,3 per cento, ricevendo un Euribor a sei mesi. Questo è stato scomposto in due swap. Un primo swap, con partenza 2017 e scadenza 2022, con una riduzione del tasso pagato dal Tesoro dal 4,3 al 3 per cento. Questo ha permesso di ridurre il fabbisogno e la spesa per interessi di circa 20 milioni all'anno per tutta la durata di questo swap. Poi un secondo swap con delle caratteristiche particolari, con partenza posposta al giugno del 2022 e scadenza al 2046 come l'originaria posizione ristrutturata. Questa è caratterizzata da un meccanismo di reset del tasso fisso che il Tesoro paga. Il tasso sostanzialmente viene progressivamente tenuto in linea con il tasso di mercato. Al momento dell'esecuzione della ristrutturazione il tasso è determinato al primo tasso fisso rilevato sul mercato, che era 1,88, ma viene comunque ridefinito con periodicità trimestrale; ogni tre mesi le parti annullano il valore dell'opzione scambiandosi il valore di mercato. In questo modo, con questa struttura particolare che comunque assicura la protezione dal rialzo dei tassi, che è l'obiettivo del tesoro, si contiene il rischio di controparte, il rischio di credito. Con questo tipo di struttura è come se si simulasse la prestazione di collateral. A corollario della trasformazione dello swap nelle due componenti, il Tesoro si è anche impegnato a pagare delle quote trimestrali che, anche in questo caso, vanno a corrispondere alla differenza di fervelio fra la posizione di partenza e le due posizioni che sono nate dalla ristrutturazione. Questa operazione ha comportato la possibilità di avere una riduzione del debito pubblico per un effetto contabile determinato dalla ristrutturazione. Oltre a questo, il beneficio rilevante di questa operazione di ristrutturazione è che la controparte si è impegnata a non avvalersi di una clausola di early termination che era attiva su un'altra posizione. Questa aveva scadenza 2018 ed è stata eliminata con regolazione degli impatti dell'eliminazione della clausola su merito di credito e costo di funding della controparte, che sono stati liquidati anche per chiudere quest'altra posizione.
Passo al 2018. Anzitutto siamo intervenuti su una receiver swaption che aveva scadenza al 12 aprile del 2018, che era già stata spostata in avanti e che avrebbe generato uno swap a sette anni con un tasso annuo del 4,5 per cento su un nozionale di 3,5 miliardi da pagare da parte del Tesoro, ricevendo l'Euribor a sei mesi. Con questa ristrutturazione, con la stessa controparte Pag. 7e stesso nozionale, abbiamo spostato in avanti di sei mesi la partenza dell'interest rate swap e lo abbiamo leggermente rivisto nel tasso abbassandolo. In questa operazione – questa è una cosa rilevante – abbiamo inserito un accordo di garanzia bilaterale che ha permesso di mantenere più basso il tasso fisso da pagare da parte del Tesoro, proprio perché il rischio di credito della controparte è stato ridotto dal Tesoro sottoscrivendo questo accordo di garanzia bilaterale. Questa ristrutturazione ha consentito al Tesoro di beneficiare di un allungamento della duration del debito, perché lo swap ha una durata più lunga di un anno, e anche una lieve riduzione della spesa per interessi.
Passando al 2019, il progetto più rilevante per il Tesoro è stato il ritorno al mercato del dollaro con un programma di global bond. Questo è stato possibile grazie alla possibilità di sottoscrivere contratti di garanzia bilaterale a cui ho più volte accennato e di cui parlerò in chiusura. Con questo meccanismo di garanzia bilaterale è possibile ridurre fortemente i costi di esecuzione dei cross-currency swap, che sono strettamente necessari per contenere l'esposizione al rischio di cambio. Con questi cross-currency swap, ripeto, è stato possibile poi tornare sul mercato del dollaro; nelle emissioni che il Tesoro ha effettuato nel corso del 2019 sono stati fatti global bond a cinque anni, a dieci anni e a trenta anni: queste emissioni sono state tutte coperte con cross-currency swap. Il global bond a cinque anni con un unico cross-currency swap. Ovviamente i tassi matchano i tassi pagati dal Tesoro sul global bond. L'effetto è proteggersi rispetto al rischio di cambio e quindi anche rispetto all'adempimento delle obbligazioni di restituire dollari alla scadenza dei contratti di finanziamento ma anche riportare il tasso complessivo dell'operazione in linea con quella che è la medesima operazione in euro. Il bond decennale è stato coperto anche tramite un cross-currency swap effettuato con un'unica controparte mentre per il bond a trenta anni sono state individuate due diverse controparti e la copertura è stata fatta con quattro cross-currency swap. Nella relazione trovate le caratteristiche di ognuno. Il cross-currency swap è stato anche sottoscritto nel caso delle emissioni in yen, con le stesse caratteristiche e modalità utilizzate per il global bond in dollari.
Per quanto riguarda le ristrutturazioni, nel 2019 il Tesoro ha anche effettuato una ristrutturazione di due posizioni con la stessa controparte. Il primo swap, che era stato generato da una payer swaption, aveva un mark-to-market positivo per il Tesoro; il secondo, invece, aveva un mark-to-market negativo. Abbiamo ritenuto utile chiudere entrambe le posizioni e abbiamo incassato la differenza tra i due mark-to-market, che era positiva per il Tesoro. A seguito di questa operazione il nozionale totale del portafoglio derivati del Tesoro si è ridotto di circa 3,21 miliardi. La duration è rimasta sostanzialmente invariata e abbiamo avuto dei vantaggi in termini di spesa per interessi.
Nel 2020, primo semestre, non sono state eseguite nuove operazioni in derivati, ma abbiamo eseguito questa operazione di predisposizione di accordi di collateralizzazione per la gestione delle attività in derivati. Ne ho parlato diverse volte, questo è un cambiamento rilevante. Ci siamo impegnati, nell'ambito del contratto quadro ISDA Master Agreement, a predisporre un allegato conforme agli standard di mercato ma con degli adattamenti su cui ha lavorato la Direzione del Debito Pubblico. Il contratto resta disciplinato dalla legge italiana in coerenza con il diritto che già regola l'ISDA Master Agreement della Repubblica Italiana. Abbiamo dovuto adattare e quindi definire un Credit Support Annex non standard. La principale caratteristica che è stata introdotta nell'interesse del Tesoro è l'indicazione di date di marginazione che sono fissate al 4 e al 19 di ogni mese; quindi il 4 e il 19 di ogni mese si procede al calcolo delle rispettive posizioni e al versamento del delta di collateral a fronte del mark-to-market che viene calcolato in quelle date. L'importo minimo del margine di garanzia è fissato a 10 milioni di euro e l'arrotondamento è fissato in 100 mila euro. Per gestire questi accordi di collateralizzazione abbiamo stanziato le risorse Pag. 8 necessarie in un capitolo di spesa denominato «Oneri derivanti dalle operazioni su garanzia da esposizione su derivati», che è stato istituito con la legge di bilancio per il 2019. I Credit Support Annex sono stati gestiti in maniera diversa a seconda che fossero riferiti alle posizioni pregresse ovvero alle nuove operazioni. Ovviamente la collateralizzazione dell'intero mark-to-maket delle posizioni pregresse non era fattibile e non è fattibile perché l'ammontare del mark-to-market lo conoscete, è molto rilevante. Si è ipotizzato un meccanismo di progressiva costituzione di collateral a fronte di queste posizioni. Anzitutto è stata individuata una soglia di esposizione per singola controparte rilevante oltre la quale è possibile accedere a questo tipo di negoziato con il Tesoro. Dopodiché si è definita una struttura che, rispetto al mark-to-market della posizione su cui è esposto il Tesoro, determina una percentuale massima di mark-to-market che può essere coperto da garanzia. C'è una soglia oltre la quale non c'è la garanzia. Questa soglia decresce progressivamente e quindi progressivamente nel tempo la quota dell'esposizione che può essere assoggettata a collateralizzazione aumenta. Parallelamente, è definito un importo massimo del collateral da versare e questo importo massimo è progressivamente crescente. L'incrocio di questa soglia e dell'importo massimo del collateral porta in maniera progressiva, nel corso del tempo, a costituire un ammontare di collateral versato che si avvicina a quello del fair value complessivo, lungo un lasso di tempo piuttosto prolungato. A fronte di questi negoziati, le controparti devono riconoscere al Tesoro dei benefici perché in funzione della quantità di collateral che viene postato dal Tesoro si riduce il rischio di controparte e questo è quantificabile e deve essere riconosciuto al Tesoro come beneficio. Per quanto riguarda i nuovi contratti, si parte con la collateralizzazione piena quindi, con le date di marginazione che ho detto, verrà calcolato il fervelio e il Tesoro e la controparte sono obbligati a versarsi reciprocamente il collateral in funzione dell'andamento del valore di mercato del derivato.
Chiuderei con alcune considerazioni sulla strategia di comunicazione e informazione da parte del Tesoro. Le informazioni presenti sul sito del debito pubblico sono numerose e si sono molto arricchite nel corso degli anni. La composizione del debito, con e senza l'effetto degli swap di cambio, è un'informazione che è presente da molti anni ma dal terzo trimestre del 2017 è possibile avere un'evidenza, nella sezione dedicata ai dati statistici, di una grande varietà di informazioni sul portafoglio in essere ripartito per classe di strumenti: interest rate swap, cross-currency swap, swaption e anche le finalità di utilizzo. Si trova il nozionale, il valore di mercato riferito a tutte le tipologie di strumenti. Poi dal 2015 viene redatto il rapporto sul debito pubblico e in esso si dà dettaglio delle attività svolte durante l'anno, compresa la rendicontazione dell'attività di gestione delle passività e quindi l'uso dei derivati. Per quanto riguarda i documenti di finanza pubblica, le previsioni su interessi sul debito includono sempre la stima dei flussi da pagare per le operazioni in derivati e, nella seconda parte, nelle sezioni dedicate ai conti consolidati di cassa, di consuntivo e previsionali del settore statale, il Def specifica l'impatto finanziario delle operazioni in derivati.
Credo sia utile a questo proposito citare un recente paper della Banca d'Italia, «Don't look back in anger: l'utilizzo dei derivati nella gestione del pubblico italiano», dove si dà conto del fatto che il livello di granularità e di completezza delle informazioni che il Tesoro fornisce sull'attività in derivati si colloca ai vertici di completezza a livello globale. Di ventiquattro Paesi che insieme all'Italia dichiarano di far ricorso a strumenti derivati, undici non pubblicano nessun dato in merito al portafoglio, dieci Paesi pubblicano informazioni parziali e soltanto tre Paesi, l'Italia, la Danimarca e l'Irlanda, pubblicano dati che si possono ritenere completi.
In questa illustrazione non ho dato i dettagli quantitativi specifici, nella convocazione voi avete chiesto delle tabelle che sono state anch'esse mandate e anche quelle contengono i dettagli sul singolo contratto. Pag. 9
Io sono disponibile a dare lettura delle tabelle che contengono tutti i numeri che avete chiesto ovvero posso rispondere a domande e chiarimenti se, avendole lette, i senatori e deputati hanno degli elementi ancora da chiarire.

PRESIDENTE. Dato che il direttore Rivera dovrà anche esporre una parte segretata, propongo che la Commissione si riunisca in seduta segreta.

(La Commissione concorda. I lavori proseguono in seduta segreta indi riprendono in seduta pubblica).

PRESIDENTE. Ringraziando il dott. Rivera, dispongo che la documentazione sia allegata al resoconto stenografico della seduta odierna.
Dichiaro conclusa l'audizione.

La seduta termina alle 13.35.

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ALLEGATO