5-02794 Pisano: Sui criteri per la definizione del prezzo di collocamento dei titoli di Stato.

TESTO DELLA RISPOSTA

  Con l'interrogazione in Commissione n. 5-02794 l'On. Pisano ed altri chiedono di conoscere la serie storica delle quantità e prezzi delle aste – competitiva e marginale – tenute dal Tesoro dal 2008, con dettaglio delle singole offerte ricevute ed aggiudicate, evidenziando le eventuali minori entrate per lo Stato derivanti dall'uso dell'asta marginale anziché quella competitiva.
  Al riguardo, si fa presente il Ministero dell'economia – Dipartimento del Tesoro offre i titoli a breve termine (BOT) con il sistema dell'asta competitiva, detta anche asta a prezzi multipli, a mezzo della quale ogni operatore assegnatario corrisponde il prezzo/rendimento dallo stesso offerto. È stabilito che alla clientela finale i BOT siano assegnati ad un unico prezzo, il prezzo medio ponderato, indipendentemente dal prezzo dovuto al Tesoro dall'intermediario; ciò garantisce l'uniformità di trattamento alla clientela utile al buon collocamento dei titoli stessi.
  I titoli a medio-lungo termine sono, invece, offerti con il sistema dell'asta marginale, con il quale ogni operatore paga lo stesso prezzo, che corrisponde a quello a cui la domanda e l'offerta, quest'ultima fissata dal Tesoro all'interno di un intervallo annunciato tre giorni prima dell'asta, trovano equilibrio (clearing price).
  Ormai da diversi anni, a seguito di una progressiva assimilazione, per tutti i titoli a medio-lungo termine il prezzo marginale non deriva in maniera automatica dal punto di equilibrio tra la scheda domanda dei partecipanti e un'offerta fissa prestabilita dal Tesoro, ma dalla decisione di quest'ultimo circa la quantità esatta da collocare sul mercato anche al fine di garantire che il prezzo marginale dell'asta non si discosti significativamente dai valori espressi nel mercato secondario, obiettivo questo che in un contesto di crescente volatilità dei mercati difficilmente potrebbe essere conseguito offrendo un quantità fissa come avveniva prima dell'inizio della crisi finanziaria internazionale culminata con il fallimento della Lehman Brothers nel settembre del 2008.
  Nell'interrogazione vengono citati i sistemi d'asta adottati da vari paesi; in particolare, ogni paese adotta il sistema d'asta a prezzo uniforme con proprie specificità (inclusi il Regno Unito e gli Stati Uniti). Trattasi di paesi con mercati delle obbligazioni molto sviluppati e quindi paragonabili a quello italiano che, a seguito anche all'elevata dimensione del debito pubblico, da molti anni rappresenta un riferimento internazionale per il segmento obbligazionario.
  Prendendo in esame l'ultimo rapporto sul debito pubblico dei paesi dell'area OCSE («OECD Sovereign Borrowing Olutlook 2014»), si evince una sostanziale parità tra i due sistemi d'asta per i titoli pubblici: dei 32 paesi che riportati nel rapporto OCSE, 21 adottano il sistema a prezzo singolo e 23 a prezzi multipli, con un terzo dei paesi circa che li impiega entrambi. Dallo stesso rapporto si desume che per fronteggiare la crisi quasi nessun paese è ricorso ad un cambiamento della metodologia d'asta e quei pochi che hanno anche scelto questa strategia, come Irlanda o Polonia, lo hanno fatto introducendo l'asta marginale in sostituzione di quella competitiva.Pag. 169
  Peraltro, la letteratura teorica sul disegno ottimale delle aste (optimal auction design) giunge alla conclusione che l'identificazione di un sistema ottimale per il venditore è strettamente dipendente dalla tipologia del bene in offerta (divisibile o indivisibile, reale o finanziario, ecc.), dal grado di asimmetria informativa tra il venditore e gli acquirenti e tra gli acquirenti stessi, dal fatto se la vendita sia una tantum o un evento ripetuto, nonché da una serie di altri aspetti che caratterizzano la specificità di ogni singolo caso.
  Esistono, tuttavia, alcuni risultati standard di questa letteratura, secondo cui per chi offre un bene divisibile in asta, il sistema dell'asta a prezzo uniforme, inteso come prezzo marginale, andrebbe preferito per i vantaggi che esso presenta rispetto al sistema dell'asta competitiva a prezzi multipli. Il motivo è basato sul fenomeno della «winner's curse», che si può tradurre come «maledizione del vincitore». Il vincitore dell'asta può aver ragione di rammaricarsi di aver avuto successo in quanto ha probabilmente sopravvalutato il bene acquistato; per timore di ciò, può essere indotto a fare offerte a prezzi inferiori a quella che è la propria valutazione del bene. Tutti gli operatori partecipanti ad un'asta sono consapevoli di questo rischio e tenderanno a calibrare le proprie offerte al ribasso. Nell'asta a prezzi multipli, in cui ogni aggiudicatario paga il prezzo dallo stesso offerto, questo fenomeno si verifica in pieno, mentre nell'asta a prezzo uniforme si riduce significativamente.
  In altri termini, la riflessione teorica suggerisce che i comportamenti dei partecipanti all'asta, in quanto agenti razionali, sono completamente endogeni rispetto alle regole dell'asta a cui si apprestano a partecipare. In questo senso, i partecipanti modificano le loro strategie in modo da minimizzare il costo dell'aggiudicazione e le regole dell'asta determinano le caratteristiche della loro funzione obiettivo (che non è altro che il costo da minimizzare).
  Con riferimento specifico ai titoli di Stato, questa considerazione è stata alla base della proposta del noto economista premio Nobel Milton Friedman per cui esistono dei chiari vantaggi ad adottare il prezzo uniforme al fine di indurre offerte più aggressive, ridurre l'eventualità di collusione tra gli operatori e quindi conseguire maggiori vantaggi per il Tesoro.
  In proposito, si possono trovare verifiche empiriche, di comparazione tra i meccanismi dell'asta a prezzo uniforme rispetto a quella a prezzi multipli, alcune delle quali dimostrano la superiorità della prima per l'emittente (es. «Uniform-Price Auctions: Update of the Treasury Experience» di Malvey P.F. e Archibald CM per il Tesoro statunitense del 1998), altre non rilevano differenze significative e altre, infine, propendono per un giudizio inverso.
  L'asta a prezzo uniforme si presenta congeniale per grandi e frequenti emittenti, come l'Italia e gli Stati Uniti, che vogliano creare le condizioni per una partecipazione il più possibile ampia e assidua da parte di una grande varietà di operatori, attenuando il disincentivo derivante dal rischio di offerte non ben calibrate, che può scoraggiare, in particolare, gli intermediari più piccoli e/o meno sofisticati.
  Nel caso del Tesoro italiano, quindi, la scelta del sistema d'asta con prezzo uniforme per tutte le emissioni di titoli a medio lungo termine appare pienamente in linea con la pratica di molti altri paesi OCSE, inclusi quelli con mercati maggiormente avanzati, e con la riflessione teorica sviluppata sul tema. Peraltro, proprio la scelta di associare questa tipologia d'asta con i titoli a medio-lungo termine risulta essere pienamente coerente con la conclusione che la winner's curse è più significativa per beni la cui valutazione è più difficile, in quanto sono proprio i titoli a medio-lungo termine che, essendo caratterizzati da una maggiore volatilità, tendono a dare luogo ad una dispersione dei prezzi d'asta superiore a quella riscontrata per i titoli a breve termine e di conseguenza a maggiori rischi per gli operatori, rendendo quindi maggiormente efficiente l'asta marginale.Pag. 170
  Per quanto riguarda il riferimento contenuto nell'interrogazione, ossia utilizzare a posteriori l'esito di un'asta per stimare quali sarebbero stati i risultati – e dunque gli impatti sul bilancio dello Stato – se si fosse applicata una diversa metodologia, si ritiene che tale ipotesi contraddice il fatto che il comportamento dei partecipanti si adatti alla metodologia d'asta proposta. Voler trarre delle conclusioni utilizzando dei dati che derivano dalla scelte dei partecipanti effettuate in base ad una determinata tipologia d'asta, per applicarli ad un'altra tipologia d'asta, risulta completamente fuorviante sia dal punto vista teorico che applicato.
  Va, comunque, sottolineato come, a prescindere da riflessioni teoriche e analisi empiriche relative ad altri paesi, l'attuale sistema d'asta abbia consentito al Tesoro, anche nelle fasi di maggiore tensione sui mercati, di finanziarsi a condizioni sempre sostanzialmente coerenti con i livelli espressi dal mercato secondario nella fase di chiusura dell'asta relativamente ai titoli oggetto del collocamento. Tuttavia, coerentemente con un approccio seguito su numerosi altri aspetti della gestione del debito pubblico, il Ministero dell'economia e delle finanze continuerà a monitorare l'evoluzione dei mercati anche al fine di verificare che le tipologie d'asta adottate continuino a garantire gli attuali standard di efficienza e ad intraprendere eventuali cambiamenti ove questi si rendano necessari.